In a real dark night of the soul, it is always three o'clock in the morning, day after day (F.Scott Fitzgerald)

Het Amerikaanse consumentenvertrouwen staat op zijn laagste niveau sinds 1973. De bestellingen van duurzame goederen, een graadmeter voor de kapitaalinvesteringen van de bedrijfswereld, vielen voor de tweede maand op rij terug. De Amerikaanse centrale bank moest tussenkomen om één van de grootse zakenbankiers van de VS, Bear Stears, te redden van de ondergang.

Het nieuws evolueert van kwaad naar erger. Voor de meeste economen zitten de VS vandaag reeds in een recessie. Voormalige topbankiers spreken van de grootste financiële crisis sinds WOII. En dan zwijgen we nog over de hoge inflatiecijfers.

In the midst of winter, I finally learned that there was in me an invincible summer (A.Camus)

Positief blijven te midden van al die doemberichten is niet makkelijk. Vanuit macro-economische hoek mag de komende maanden nog een lawine van deprimerend nieuws verwacht worden. De Amerikaanse conjunctuur koelt flink af. Een dalende werkgelegenheid, oplopende werkloosheidsgraad, zwakke consumptieuitgaven, enz. zullen dat pijnlijk duidelijk maken.

“Dit is de tijd dat de mannen van de jongens gescheiden worden,” mailde een klant van KBC Bolero na onze beslissing Metris met verlies uit onze portefeuille te verwijderen. Vandaag is het tijd om de economie te scheiden van de markten. Terwijl de economie de komende maanden verder zal verzwakken, kijken de aandelenmarkten verder vooruit. Zien we 9 à 12 maanden in de toekomst een florerende Amerikaanse conjunctuur opduiken? Zeker niet, we verwachten dat de VS nog lang beneden zijn structureel groeipotentieel zal blijven. Maar een langgerekte ijstijd / diepgaande recessie verwachten we evenmin.

De voorbije weken waren mogelijk het keerpunt in de huidige financiële crisis. De Fed heeft bijna alle registers opengetrokken om een meltdown van het financieel systeem te voorkomen. De redding van Bear Stears was een mijlpaal. De ultieme kredietverschaffer is nu ook de ultieme koper geworden. Wanneer de Fed zich daarenboven ‘de facto’ garant stelt voor slechte leningen, wordt het solvabiliteitsrisico voor financiële instellingen wel zeer klein. Dat laat marktparticipanten toe een stuk verder in de toekomst te kijken.

De redding van Bear Stearns is een ‘monumentale’ gebeurtenis. In het verleden viel het begin van het einde vaak samen met zo’n in het oog springende gebeurtenis. Politici beseffen plots dat ze de crisis onderschat hebben en zetten alle zeilen bij om een catastrofe te voorkomen. Voorbeelden? Het faillissement en overname van Franklin National eind ’74, de crisis in Latijns-Amerika midden ‘82, de ‘Savings & Loans’ crisis eind 1990, het LTCM-debacle eind ’98, enz. Bear Stearns heeft de Fed wakker geschud. (Waarschijnlijk moet er in Europa eveneens eerst een grote financiële instelling over kop gaan alvorens de ECB de rente zal beginnen verlagen.)

Ligt de bodem van de huidige crisis achter ons? Een blik in het verleden geeft aan dat het uitbodemingsproces mogelijk ver gevorderd is. De meeste bodems uit het verleden werden gevolgd door extreme opwaartse dagkoersbewegingen, zo blijkt uit onze studie van al de beurscorrecties in de VS sinds 1950. In 8 van de 13 gevallen (grijze vakjes) zette de aandelen de dag volgend op de bodem, of in één van de daaropvolgende dagen, de grootste dag-op-dagbeweging neer van de periode van de start van de correctie tot een 6-tal maanden na de bodem. Ook in het gros van de andere gevallen werden forse winsten geboekt onmiddellijk na de bodem. De meest uitgesproken ééndagsbeweging situeerde zich echter net elders. Alleen in 2002 – en sensu stricto ook in 1973-1974 – leverde dit een vals signaal op. Het effectieve dieptepunt, enkele %-punten lager, volgde in beide gevallen enkele maanden later.

Het dieptepunt van de huidige correctie dateert van 10 maart. Op 11 maart volgde een koersherstel van 3.5%, de grootste koersbeweging op één dag sinds de start van de correctie. Een positief element indien het verleden een leidraad voor de toekomst is. Het uitbodemingsproces lijkt daarmee in een vergevorderd stadium te zitten. Voluit in aandelen gaan we nog niet. Daarvoor wachten we tot de aandelenindices zich enige tijd boven hun opwaartse trendlijn – 1,400 voor de S&P500 – kunnen handhaven.

Koen De Leus, Marktstrateeg 
KBC Bolero

• 3 Reacties

De Amerikaanse centrale bank trekt (bijna) alle registers open om een meltdown van het financieel systeem te voorkomen. Initieel ging het naar beneden halen van de kortetermijnrente moeizaam. Sinds begin dit jaar lijkt de Fed er alles aan te doen om de opgelopen achterstand (ten opzichte van wat er in de markt verrekend zit) snel weg te werken. Het voorlopig orgelpunt is de nieuwe daling met 75 basispunten tot 2.25 procent van gisterenavond. De lagere rente moet leiden tot een lagere kost van kapitaal, een stimulering van het weelde-effect, stijgende activaprijzen en dus toenemende waarde als onderpand, een verruiming van geld beschikbaar voor bankleningen en een zwakkere dollar.

De voorbije dagen speelt de Amerikaanse centrale bank tevens ontlener in tijden van nood. De (gecoördineerde) liquiditeitsinjectie verzachten de liquiditeitscrisis. Via de Term Securities Lending Facility (TSLF) werd een nieuw type leningsfaciliteit opgericht via het welke 200 miljard dollar aan cash in de markt zal gepompt worden. Het aantal verplichte verkoop van hoogwaardige leningen met hypotheekleningen als onderpand (MBS) zou hierdoor moeten dalen, wat de liquiditeit bij de banken ten goede zal komen. Verder aanvaardt de Fed MBS (deze met de hoogste kredietrating) als onderpand. Daarmee wil ze een verdere verspreiding van de kredietcrisis richting de markt van kwaliteitspapier voorkomen.

In het weekend besliste de Amerikaanse centrale bank daarenboven zijn kredietverlening uit te breiden. Totnogtoe konden kregen alleen primary dealers, klassieke banken zoals Citibank en JP Morgan Chase, toegang tot rechtstreekse financiering. Nu kunnen ook beurshuizen zoals Goldman Sachs, Merrill Lynch en Morgan Stanley aankloppen bij de Fed. Tijdens het weekend werd ook een ‘oplossing’ gevonden voor Bear Stearns.

Zijn daarmee zijn alle problemen nog niet van de baan. Het beschikbare bedrag aan kredieten blijft dalen en de banken houden hun cash angstvallig voor zichzelf. Wie gaat er geld ontlenen aan zijn collega wetende dat het risico bestaat dat je het nooit meer terugziet? Slaagt de Fed er niet in via lagere rentevoeten, nieuwe leningsfaciliteiten en een waaier van andere mogelijkheden het vertrouwen te herstellen, dan rest er nog één belangrijke troef, namelijk het monetariseren van de slechte schulden. Door zelf – via één of ander op te richten overheidsvehikel – de slechte schulden in te kopen, pakt de Fed / overheid beide problemen in één klap aan. Krediet is opnieuw beschikbaar en het risico dat de onderliggende leningen niet terugbetaald worden, belandt in de schoot van het vehikel.

De ‘Savings & Loans’ Crisis – die aansleepte van 1986 tot 1995! – werd eveneens zo opgelost. Spaarbanken sprongen eind jaren ’70 al te enthousiast op de vertrekkende vastgoedtrein en overladen hun balansen met leningen. Het aantrekken van geld op korte termijn om langetermijn hypotheekleningen te verstrekken (een idee van de overheid die garant stond voor de spaarbanken), bleek al gauw het perfecte recept voor een ramp. De rente op korte termijn steeg waardoor de spaarbanken een hogere rente betaalden om fondsen aan te trekken dan dat ze rente ontvingen van de hypotheekleningen (met verplichte vaste rente).

De spaarbanken bloedden en dreigden het gehele financieel systeem onderuit te halen. De overheid richtte de Resolution Trust Corporation (RTC) op die de redding en/of liquidatie van spaarbanken moest financieren / begeleiden. De uiteindelijke kost van de crisis wordt vandaag geraamd op om en bij 160 miljard dollar waarvan 125 miljard dollar voor rekening van de Amerikaanse overheid, zijnde de Amerikaanse belastingbetaler. Tijdens de crisis daalde het aantal federaal verzekerde spaarbanken in de VS van 3,234 tot 1,645.

De te betalen rekening van de huidige crisis zal eveneens fors oplopen. Het zal echter nog lang alvorens effectief berekend kan worden hoeveel rommelobligaties effectief niet afgelost kunnen worden. Het overkopen van de ‘slechte schulden’ door het overheidvehikel creëert tevens, net als toen, een ‘moral hazard’ probleem. Waarom in de toekomst niet opnieuw grote risico nemen indien de kans groot is dat de overheid toch tussenbeide zal komen. De Fed is zich terdege bewust van dat gevaar. Slechts in uiterste nood zal het zijn toevlucht tot deze oplossing nemen. Maar beter dan een tweede ‘Grote Depressie’.

Koen De Leus, Marktstrateeg KBC Bolero

• 1 Reacties

Het risico op negatieve winstverrassingen bij aandelen neemt toe naarmate een groeivertraging waarschijnlijker wordt. Waardeaandelen beschikken door hun relatief lage koers-winstverhouding over een hogere veiligheidsmarge om teleurstellingen op te vangen dan groeiaandelen. Waardeaandelen verdienen vandaag dan ook, zelfs nog meer dan in normale tijden, de voorkeur op hun veel duurder collega’s.

Google, Genzyme, Adobe Systems, … om er maar enkele te noemen, tuimelden fors lager na de rapportering van tegenvallende resultaten. Dichter bij huis rapporteerde Telenet wel goede resultaten maar de vooruitzichten kwamen iets onder verwachtingen uit met een koersdaling van 7% tot gevolg. “Telenet verliest zijn status van groeiaandeel,” zo ging het gerucht in de markt.

Voor een afstraffing zijn vandaag tegenvallende resultaten zelfs geen vereiste. IPTE deed veel beter dan de verwachtingen, maar zelfs dat aandeel werd woensdag bijna 4% lager geduwd. Toegegeven, de dagen voordien was de koers al flink opgelopen. Feit blijft wel dat teleurstellingen fors afgestraft worden en beter dan verwachte resultaten slechts karig beloond.

De risicoaversie in een berenmarkt is groter dan in een stierenmarkt. De boodschap voor beleggers moet klaar zijn: “Walk on the … safe site of life.” Koop de meest veilige aandelen. En welke mogen dat dan wel zijn? Koopt u een goedkoop aandeel, dan geniet u van een redelijke mate van bescherming indien de dingen verkeerd beginnen lopen. De tijd van de groeiaandelen ligt achter ons (zie tevens BBTO 11/02). Vandaag maken de waarde aandelen het mooie weer (al is dat gezien de huidige marktsituatie misschien wat sterk uitgedrukt).

De sirenezang van gevallen sterren na een tuimeling van 10% of meer omwille van tegenvallende resultaten blijft voor vele beleggers evenwel moeilijk te weerstaan. “Een ideaal instapmoment,” zo gaat de redenering. “Afblijven!” leert de geschiedenis. Tegenvallende resultaten bij groeiaandelen zijn vaak de voorbode van een lange periode van een lager dan doorsnee koersreturn.

Een studie van tegendraadse belegger David Dreman van 1998¹ toont dit duidelijk aan. De linkse grafiek geeft de relatieve prestatie weer tegenover het marktgemiddelde van groei- en waardeaandelen die daags voordien een winstwaarschuwing de wereld hebben ingestuurd. De relatieve koersprestatie tijdens het volgende kwartaal staat weergegeven evenals die over de volgende 12 maanden.

Het voordeel van de lage waardering – de ingebouwde veiligheidsmarge – wordt snel duidelijk. Wanneer een aandeel met een lage koers-winstverhouding teleurstelt, dan blijft de return in het daaropvolgende kwartaal gemiddelde zo’n 0.7% achter op de markt. Het aandeel herstelt geleidelijk van de klap. Tegen het einde van het jaar is de achterstand nagenoeg volledig weggewerkt.

De vergevensgezindheid vanwege de markt voor een aandeel met een hoge koers-winstverhouding is minder groot. Tijdens het kwartaal waarin het bedrijf de negatieve verrassing publiceert, presteert het aandeel 4% minder goed dan het marktgemiddelde. De zwakke prestatie houdt aan tijdens de daaropvolgende kwartalen waardoor de onderprestatie 12 maanden na de feiten is opgelopen tot 9%.

“Allemaal goed en wel,” hoor ik u nu denken. “Maar bij een positieve verrassing halen de groeiaandelen wel een dubbel zo hoge return dan de waardeaandelen.” Toch niet. Ook nu weer reageren aandelen met een lage koers-winstverhouding veel beter op het nieuws dan hun duurdere collega’s (zie grafiek rechts). De gemiddelde ‘outperformance’ tegenover het marktgemiddelde bedraagt 3.6% in het eerstvolgende kwartaal en 8% in de 12 daaropvolgende maanden. Daartegenover stellen aandelen met een hoge koers-winstverhouding een outperformance van respectievelijk 1.7% en 1.2% in het daaropvolgende kwartaal en jaar. Dus zelfs al verrassen groeiaandelen positief, echt onder de indruk zijn belegger niet.

¹ Dreman D., Contratian Investment Strategies: The Next Generation (1998)

Koen De Leus, Marktenspecialist KBC Bolero

• 0 Reacties

Toen vorig jaar de eerste tekenen van een groeivertraging in de VS de kop opstaken waren de meeste economisten er nog vrij gerust in.  De wereldeconomie zou hier onder invloed van de sterke groei in Azië nauwelijks invloed van ondervinden.  Ook voor Europa bleven de vooruitzichten gunstig.  De groei zou weliswaar vertragen, maar de toenemende export naar Azië zou de Europese economie beschermen tegen een al te forse groeiafkoeling.  De ‘ontkoppelings’-theorie (‘decoupling’) was geboren.

Dit jaar blijkt eens te meer dat oude theorieën niet te snel op de brandstapel mogen worden gegooid.  Wanneer het regent in de VS druppelt het nog steeds in de eurozone.  Dat mocht ook de ECB deze week ondervinden.  Waar de ECB tot voor kort kordaat de boot afhield en stoer volhield dat de groeivertraging/kredietcrisis in de VS geen al te grote gevolgen zou hebben voor de Europese economie wordt steeds meer duidelijk dat dit wel het geval zal zijn.

De ECB zag zich deze week dan ook genoodzaakt haar stoere taal fors af te zwakken.  Zo dreigt Trichet niet langer met een renteverhoging om de inflatiedreiging af te wenden, maar ligt de nadruk nu meer dan ooit op de risico’s voor een groeivertraging.  Het ziet er dus meer en meer naar uit dat de geschiedenis zich aan het herhalen is.  Ook in 2001 hield de ECB omwille van de inflatiedreiging het been een tijdlang stijf toen de Amerikaanse centrale bank de rente begon te verlagen.  Ook toen bleek al snel dat Europa niet zou ontsnappen aan de Amerikaanse groeivertraging en diende ook de ECB het Amerikaanse voorbeeld te volgen en de rente te verlagen.

De afzwakking van de inflatieretoriek deze week wordt door de markten dan ook als een signaal gezien dat de ECB niet lang meer zal wachten om de rente verlagen.  En van zodra de markten bloed ruiken is er meestal geen ontkomen meer aan.  Ondanks de dreiging met een renteverhoging hadden de markten reeds drie renteverlagingen verdisconteerd.  Na de kleine opening die de ECB deze week maakte kwam daar nog een vierde bij.  Terwijl de rente momenteel nog op 4% staat houden de markten er dus al rekening mee dat de rente eind dit jaar op 3% zal staan.  Het recente verleden met de Amerikaanse centrale bank heeft geleerd dat wanneer de deur naar een renteverlaging wordt opengezet, het voor een centrale bank meestal heel moeilijk is om op de stappen terug te keren.  Het ziet er dus naar uit dat we ons na de VS ook in Europa aan een reeks renteverlagingen mogen verwachten.  Ontkoppeling of geen ontkoppeling.

Bob Maes, KBC marktenzaal

• 0 Reacties

“Vooral bij een significante marktcorrectie is het de verantwoordelijkheid van de centrale bank de inflatieverwachtingen te verankeren om bijkomende volatiliteit te voorkomen.”

Met deze woorden maakte Jean-Claude Trichet woensdag duidelijk dat de financiële markten niet moeten hopen op een renteverlaging. Het leverde de ECB-voorzitter geen applaus op, integendeel. 5% van de Europese beurskapitalisatie ging op in rook.

Niettegenstaande we de extreem slechte timing hekelen, kan niet gesteld worden dat de uitspraken verrassend zijn. De conjunctuur in de eurozone hinkt traditioneel enkele kwartalen achter op die van de VS. Bij ons is er alleen nog maar sprake van een groeivertraging. In de VS gaat ‘R’-woord constant over de tongen van de economen.

Daarenboven is de Fed altijd al proactiever geweest dan de ECB. Dit is het gevolg van het dubbelmandaat dat ze voor ogen heeft: streven naar een maximale werkgelegenheid en tegelijkertijd naar prijsstabiliteit. De enige prioriteit van de ECB is het nastreven van een stabiele inflatie.

Aangezien de Fed het rentewapen moet hanteren om twee doelstellingen tegelijkertijd te realiseren tegenover één bij de ECB, ligt de aanwending ervan dubbel zo hoog. De krant De Tijd berekende dat sinds de lancering van de euro in 1999 de ECB zijn basisrente 23 keer wijzigde. Bij de Fed lag dat aantal over dezelfde periode op 40.

Hoe lang zal de ECB de druk weerstaan om de rente ongewijzigd te houden? In het verleden ‘capituleerde’ de Europese centrale bank gemiddeld zo’n 3 à 6 maanden na de eerste ingreep van de Fed (zie grafiek).

In de huidige neerwaartse rentecyclus dateert de eerste daling van 18 september 2007. De kans dat we deze keer toch nog enkele maanden zullen moeten wachten, is – indien paniek op de financiële markten de ECB niet dwingt tot noodmaatregelen– echter groot.

De interne herstructureringen van de Europese economie in combinatie met de aanhoudende groei in de ontluikende landen, zorgden totnogtoe voor een dempend effect van de vertragende Amerikaanse conjunctuur. De ECB heeft daarbij een hoge tolerantie voor een zwakke groei.

Verder blijft de focus op het hoge algemeen inflatiecijfer. Een stijging van de voedsel- en energieprijzen stuurden dat cijfer in januari naar 3.1% tegenover een door de ECB vooropgesteld plafond van 2%. Dat de kerninflatie slechts 1.9% bedraagt, is van weinig belang.

Uiteindelijk zal de ECB toch buigen. De Amerikaanse groeivertraging zal wegen op de Europese export. De financiële crisis zorgt voor een verplichte opkuis van de balansen bij de banken tijdens de komende jaren.

Dat geldt tevens voor vele huishouden. Rondvragen in Europa en de VS wijzen reeds op een aanzienlijke verstrakking van het kredietbeleid aan particulieren en bedrijven. Om deze negatieve effecten op de groei (vertraging consumptie) te compenseren, moet de kortetermijnrente omlaag. De financiële markten houden vandaag rekening met een daling van de kortetermijnrente met 50 basispunten vóór het einde van 2008.

De aarzeling om de rente omlaag te halen, is niet zonder gevolgen voor de Europese aandelen. In tijden dat de Fed de rente omlaag haalde, presteerden Amerikaanse aandelen historisch steeds beter dan Europese. De aanzienlijk betere prestatie van de Europese aandelen tijdens de voorbije jaren heeft tevens geleid tot een relatief goedkope waardering van de Amerikaanse bedrijven.

Tot slot bevoordeelt de goedkope dollar de relatieve winstgevendheid van vele diepcyclische sectoren in de VS. In een internationale portefeuille verdienen Amerikaanse aandelen dan ook hun plaats. Haast bij het opbouwen van die positie is er niet.

Koen De Leus, Marktenspecialist KBC Bolero

• 3 Reacties

Het is nog steeds de periode van mooie wensen en goede hoop, maar op de financiële markten is het jaar alvast met enkele serieuze valse noten van start gegaan.

2007 was het jaar van de kredietcrisis maar de hoop bestond dat de schade van die crisis grotendeels beperkt zou blijven tot de financiële sector en dat de rest van de economie hiervan weinig hinder zou ondervinden. Zoals gezegd, een hoop ……

Voor de VS is dat alvast ijdele hoop. Gedurende de eerste handelsdagen van het nieuwe jaar kwam er immers al heel wat onheilstijding. Dat de huizenmarkt en de financiële sector op hun adem trapten was al lang duidelijk maar nu vallen nog enkele dominosteentjes. De verwerkende nijverheid staat op de rand van de recessie (of is daar al) en ook de ademruimte voor de Amerikaanse consument wordt steeds kleiner.

Dalende huizenprijzen, minder en duurder krediet, een olieprijs van bijna 100 dollar per vat (waarvan het effect niet wordt getemperd door een sterke munt zoals in Europa) en de tewerkstellingsgroei die stilvalt. Het hoeft dan ook niet te verbazen dat die Amerikaanse consument in december de vinger op de knip hield. Het kon dan ook niet uitblijven: de beurzen gingen onderuit en in de media is het vervelende woord met de grote R(ecessie) aan een steile opmars begonnen.

Als het slecht gaat met de economie of met de financiële markten kijken de beleggers al snel naar de centrale bankiers en naar de Fed in het bijzonder. Greenspan heeft ons immers geleerd dat die altijd klaar staat om te helpen en ook nu gaan markten er vanuit dat de Fed de rente tot (ver?) beneden 3% zal (moeten) verlagen (nu 4.25%). Inflatie blijft te hoog, maar is geen item meer in de VS.

Als de groei in elkaar klapt is het immers slechts een kwestie van tijd alvorens ook de inflatie afkoelt. Als centrale bankier mag je daar uiteraard op anticiperen. De Fed zal dus zeker snel de rente verlagen. Toch lopen de markten nu wel heel erg hard van stapel. In de plaats van Bernanke zouden we ons hierbij behoorlijk ongemakkelijk voelen. Immers, is de huidige crisis niet juist een gevolg van overmatige en te soepele kredietverlening?

Nochtans, wat de markten nu voorstellen (kijkend naar de rentefutures) is meer van hetzelfde: fors lagere rentes om te voorkomen dat de activaprijzen verder instorten en in de hoop dat de consument toch maar opnieuw de weg vindt naar de ‘shopping malls’, uiteraard gewapend met een goed werkende kredietkaart. Het blijft een beetje een bizarre oplossing, zeker in een lange-termijn perspectief.

Het lijkt zowat op de brandweer die vuur met meer vuur bestrijdt. Toch is het even ondenkbaar dat de Fed anders zou handelen, zeker in een verkiezingsjaar. Immers, het niet inlossen van de roep van de markten naar fors lagere rentes zou de nervositeit in de markten alleen maar doen toenemen. En zelfs een ‘onafhankelijke’ centrale bankier wil niet de geschiedenis ingaan als degene die de eerst recessie van het millennium veroorzaakte.

De onafhankelijkheid van de Fed (en van de meeste centrale banken) is blijkbaar vooral iets voor rustige tijden. Als het echt begint te branden hebben de markten al lang uitgemaakt hoe de Fed haar onafhankelijkheid het best gebruikt. De Fed onder Greenspan had daar ogenschijnlijk niet al te veel problemen mee en de markten geven Bernanke duidelijk geen kans om, als hij dat al zou willen, de bakens te verzetten. Toch blijft de vraag hoe ver je als centrale bank te ver mag, moet of wil gaan. Bernanke heeft alvast een loodzware erfenis gekregen van zijn voorganger.

Op het eerste zicht bevindt de ECB zich in een iets gemakkelijker parket. Meer nog, als we Trichet en Co mogen geloven zit er hier mogelijk zelfs nog een renteverhoging aan te komen om de te hoge inflatie af te blokken. De druk op de ECB is voorlopig nog niet zo groot als in de VS. Maar ook hier geloven de markten alvast niets meer van de dreiging met een renteverhoging. Het ‘probleem’ is in Europa misschien nog iets minder scherp dan in de VS, maar ook hier is het quasi ondenkbaar dat de ECB haar aureool van onafhankelijke beslissingnemer tegen de markten in zal hard zal maken.

Men kan nog even de boot proberen af te houden, maar ook in Europa staat de groeivertraging (hopelijk blijft het daarbij) aan de voordeur. Het VK is duidelijk de weg van de VS ingeslagen, in Ierland en Spanje is de vastgoedzeepbel aan het barsten en Italië verwacht voor 2008/09 een groei van nog nauwelijks 1%. Het zou ons dan ook ten zeerste verbazen indien de ECB tussen dit en enkele maanden (of sneller) niet uit een heel andere vaatje zal moeten tappen.

Zelfs voor Trichet en Co is het slechts een kwestie van tijd alvorens men de inflatieretoriek zal inruilen voor een recessieretoriek en men de kant zal moeten kiezen die de markt aangeeft. Het voordeel voor Europa is dat de kredietcitroen hier gedurende de vorige economische cyclus nog niet helemaal is uitgeperst, zoals in de VS. In die context kan de ECB misschien zelfs met een iets geruster gemoed haar principes wat soepeler toepassen dan de Fed.

Peter Wuyts, KBC Marktenzaal

• 0 Reacties

The Eagles maken hun comeback dezer dagen. Led Zeppelin hield zopas een reünieconcert in Londen. Sommige zien hierin de terugkeer naar de jaren ’70. Vanuit financieel en economisch perspectief is dit een angstaanjagende gedachte.
De hoge goudprijs en oplopende inflatie doet sommige waarnemers parallellen trekken.

De bovenste grafiek toont de Amerikaanse Dow Jones Industrial gedeeld door de goudprijs (DJ/G). In de onderste staat de koers-winstverhouding weergegeven. Periodes met een dalende DJ/G-ratio gaan gepaard met een dalende koers-winstverhouding. Zijn we opnieuw in dergelijke periode terechtgekomen?

Van 1929 tot vandaag – we beschikken jammer genoeg niet over de data – onderscheiden we vier duidelijke periodes. De periodes 1929-1942 en 1967-1981 waren berenmarkten met een dalende DJ/G-ratio. Van 1942 tot 1967 en van 1982 tot 2000 beleefden de beleggers mooie tijden gekenmerkt door een stijging van de DJ/G-ratio. Sinds 2000 is de trend van de DJ/G-ratio weerom neerwaarts gericht, de laatste jaren vooral door de fors oplopende goudprijs. Ook de koers-winstverhouding (K/W) viel sindsdien fors terug.

Al de door KBC Bolero gehanteerde fundamentele waarderingsmodellen wijzen op een forse onderwaardering van de huidige aandelenmarkten. Bovenstaande grafiek vertelt echter een heel ander verhaal. Mogelijk zitten we opnieuw in een berenmarkt zoals die van de jaren ’70 en zullen de K/W’s in plaats van te stijgen tijdens de komende jaren nog verder onderuit gaan, samen met de aandelen. Correct? We menen van niet.

De jaren ’70 was een periode van stagflatie, een gevaarlijke combinatie van een zwakke economische groei en buitensporig hoge inflatie. Twee olieshocks stuurden de inflatie de hoogte in. Hoge rentevoeten kelderden de huizenprijzen en haalden de economische conjunctuur onderuit. Goud scheerde hoge toppen net zoals andere grondstoffen, aandelen en obligatiemarkten lagen er verslagen bij.

Er zijn vandaag, zeker in de VS, heel wat gelijkenissen met de situatie van de jaren ‘70. De Amerikaanse huizenmarkt stort in elkaar, de olieprijs noteert dicht bij tegen zijn historisch record, het algemeen inflatiecijfer in de VS is tot boven het ‘comfort’ niveau van 3% gestegen en de Amerikaanse conjunctuur stevent af op een forse vertraging. Andere gelijkenissen zijn de oorlog in Irak versus die in Vietnam en de prachtprestatie van de grondstoffen (+ Led Zeppelin en The Eagles!).

Daartegenover staan evenwel tal van verschillen die een herhaling van de jaren ’70 onwaarschijnlijk maken. De belangrijkste hebben te maken met factoren die een structurele opstoot van inflatie verhinderen. Een opwaartse spiraal van looninflatie vandaag wordt afgeremd door globalisatie, outsourcing, productiviteit, internet en een verminderde slagkracht van de vakbonden. Daarenboven blijven de inflatieverwachtingen, de basis voor looninflatie, onder controle door een officieuze – géén officiële – inflatiedoelstelling van niet meer dan 3%. Die officieuze inflatiedoelstelling bestond vroeger niet.

Besluit (of beter onze verwachting)? Ja, we stevenen af op een forse groeivertraging. Neen, een inflatie van 5% en meer zoals in de jaren ’70 zit niet in de pijplijn. De hoge goudprijs geeft aan dat de markt een andere mening is toegedaan. Het deflatoir effect van de Amerikaanse groeivertraging wordt volgens ons echter onderschat. Tevens blijven we ervan overtuigd dat aanvullende rentedalingen de conjunctuur in de VS terug op het goede spoor zullen brengen. Eens de aandelenmarkten dat beseffen, kunnen de koers-winstverhoudingen terug hoger gaan. Het stagflatie doemscenario is dan niet meer dan een nare herinnering.

Koen De Leus, Marktstrateeg KBC Bolero

• 0 Reacties

In de huidige tijden van stijgende inflatie en crisis op de geld- en kredietmarkten staan de centrale banken voor een bijzonder delicate evenwichtsoefening. 

Enerzijds pleit de hogere inflatie voor een hogere rente, anderzijds pleit de negatieve economische impact van de kredietcrisis voor een lagere rente.  In de VS heeft de Amerikaanse centrale bank al een tijdje duidelijk de kant gekozen van lagere rentes, maar in Europa en het VK was het wachten op de vergadering van de Bank of England en de ECB deze week om te weten hoe zij de afweging maken tussen de huidige inflatie- en groeirisico’s.

Daarbij was het heel opvallend hoe de Bank of England en de ECB tot een totaal verschillende conclusie kwamen. 

Terwijl de Bank of England de rente verlaagde met 25 basispunten van 5.75% tot 5.50%, hield de ECB de rente onveranderd op 4%.  Meer nog, tijdens de persconferentie achteraf beklemtoonde ECB-voorzitter Trichet de opwaartse inflatierisico’s en voegde eraan toe dat sommige gouverneurs een renteverhoging genegen waren. 

De vraag is evenwel of de harde taal van Trichet meer is dan alleen een spelletje blufpoker met de financiële markten. 

Het is natuurlijk zo dat het VK met Londen als financieel centrum en een verzwakkende vastgoedmarkt gevoeliger is aan de kredietcrisis en momenteel niet geconfronteerd met een extreem hoog inflatiepeil zoals in de eurozone.  In het VK staat de inflatie momenteel ‘slechts’ op 2.1% J/J ten opzichte van 3% J/J in de eurozone. 

De harde retoriek van de ECB is er volgens ons dan ook eerder op gericht om de financiële markten en het publiek ervan te overtuigen dat de huidige inflatiepiek slechts tijdelijk zal zijn om zo een gevreesde inflatiespiraal te voorkomen. 

De verklaringen moeten dus niet als een voorbode van een renteverhoging worden gezien.  Het blijft immers zeer twijfelachtig of Europa in staat zal zijn om de groeiafkoeling in de VS en het VK zonder kleerscheuren door te komen.  Naast deze groeiafkoeling dient de Europese economie momenteel ook af te rekenen met een bijzonder sterke euro en hoge olieprijzen. 

Indien de komende maanden zowel de inflatie als de groei in de eurozone afneemt, zou het ons dan ook niet verbazen indien ook de ECB tot renteverlagingen overgaat.  Hierbij valt een rentepeil van 3.5% tegen de zomer niet uit te sluiten.

• 0 Reacties

“Onzekerheden omtrent de economische vooruitzichten zijn zeer groot vandaag,” zei Donald Kohn dinsdag tijdens een toespraak. “ … deze onzekerheden vereisen een flexibel en pragmatisch beleid – wendbaar is het adjectief dat ik enkele weken geleden gebruikte.” De woorden van de vice-voorzitter van de Amerikaanse centrale bank waren genoeg om de beurzen wereldwijd in vuur en vlam te zetten.

Woensdag hield voorzitter Ben Bernanke er min of meer dezelfde toon op na. Een renteverlaging op 11 december is een stap dichterbij.

Een renteverlaging is volgens ons de conditio sine quo non voor het terug aanknopen met de stierenmarkt. Maar lopen de beurzen niet een beetje teveel voor op de gebeurtenissen? Twee andere andere Fed-bestuurders, Charles Evans en Charles Plosser, lieten zich de dag voordien zeer negatief uit over de evolutie van de inflatie. Vandaag staan opnieuw drie toespraken op het programma, met daarbij onder meer de stemgerechtigde Fed president Poole.

Een unanieme stemming wordt het waarschijnlijk niet op 11 december.

Een muur van zorgen beklimmen, is vaak de manier waarop een beurs hoger gaat. Maar wanneer die muur de vormen van de Mount Everest aanneemt, zijn we op onze hoede. Door met wat cash langs de zijlijn te blijven, lopen we het risico een (groot) deel van de eindejaarsrally mis te lopen.

De problemen op de geldmarktrente zijn evenwel nog lang niet van de baan, integendeel zelfs. De onenigheid tussen de Fed-bestuurders geeft aan dat een renteverlaging nog geen ‘done deal’ is. En daarenboven hebben we het gevoel dat de pijn die de beleggers geleden hebben niet voldoende is om nu al terug aan te knopen met de opwaartse trend.

We geloven met andere woorden dat na de huidige tussentijdse rally waarschijnlijk nog een flinke duik van de koersen nodig is om terug volop hoger te gaan. Dat is het traditionele profiel van een correctie. De eerste dip van de koersen hebben we achter de rug. Na deze rally volgt – in ons scenario – een volgende daling en bereiken we een nieuw dieptepunt. Vervolgens is er een eerste herstel, een kleine rustpauze, en dan het definitieve herstel. In de BBTO van 28/11 toonden we de gelijkenissen aan met de crash van 1998. Ook toen vreesde de markt voor een aanstormende recessie.

Welke sectoren gingen het meest onderuit in de verschillende correctiefases? Welke hielden het best stand? En welke aandelen herstelden het sterkst eens de bodem bereikt was? We analyseerden de evolutie van de 600 deeluitmakende aandelen van de DJ EuroStoxx600. Meer gedetailleerde resultaten sturen we kortelings in een ‘Topic’. De minst getroffen sectoren van 1998 wisten totnogtoe eveneens de dans te ontspringen.

Daarbij vinden we vooral de traditioneel defensieve sectoren terug. In tegenstelling tot wat verwacht zou mogen worden, is de farmaceutische sector niet overdreven aanwezig. Ook de sectoren die in het verleden het meest onderuit gingen kregen het weerom zwaar te verduren. Technologie en grondstofproducenten zijn de ‘usual suspects’, net zoals de cyclische auto- en chemiesector. Vandaar onze (te?) snelle verkoop van Tessenderlo enkele dagen geleden.

De kredietcrisis zorgt ervoor dat de banken vandaag reeds in de eerste fase van de correctie onderuit gaan. In 1998 ging deze sector pas onderuit tijdens de tweede verkoopgolf. Het herstel verloopt nu wel wat anders dan in 1998. Toen koersten vooral de telecomsector en technologieaandelen vlot terug hoger (met de TMT-zeepbel als gevolg).

Vandaag zijn het vooral de financiële aandelen die opveren van hun bodemkoersen. Verder is het herstel divers. Grondstoffenaandelen behoren zowel tot de sterkste als minst sterke stijgers. Dat geldt tevens voor de nutssector en de bouwbedrijven. Stel dat een nieuwe correctie zich ergens tijdens de komende dagen aandient: hoe gaat het dan verder?

De meest cyclische sectoren zullen weerom kopje ondergaan. De defensieve sectoren verliezen weinig van hun pluimen. De beste strategie is dan langs de kant te blijven. Neem ondertussen wel stellingen in om optimaal te profiteren van de tweede herstelfase. Hoe? Door lage aankooplimieten te leggen voor technologie- en bouwaandelen.

Een ander sector die mogelijk interessant wordt, is de banksector. Bankaandelen actief in de traditionele saaie activiteiten genieten de voorkeur. Zakenbankiers laten we voorlopig voor wat ze zijn.

Koen De Leus, Marktenspecialist KBC Bolero

• 0 Reacties

Niet alle indicatoren wijzen in dezelfde richting maar het wordt toch steeds duidelijker dat we na jaren van ongebreideld economisch optimisme in een ander economisch tijdperk zijn aanbeland. Wie enkele maanden geleden hoopte dat de kredietcrisis een tijdelijk fenomeen zou zijn dat snel zou overwaaien moet nu zijn visie toch fors bijsturen. De snelheid waarmee de financiële crisis doorsijpelt naar de reële economie blijft moeilijk in te schatten maar dat er ‘collateral damage’ zal zijn staat vast. Een soepele kredietverlening aan goedkope voorwaarden was de voorbije jaren een belangrijke factor die het economisch leven sterk vergemakkelijkte. Die fase is voorbij. Gezien de moeilijkheden in de financiële sector is het een vaststaand feit dat krediet opnieuw een schaars goed wordt.

De kredietcrisis vindt in belangrijke mate haar oorsprong in de Amerikaanse huizen- en hypotheekmarkt en het hoeft dan ook niet te verbazen dat de onzekerheid in de VS het grootst is. De Amerikaanse centrale bank verlaagde de rente reeds met 75 basispunten en hoewel de Fed probeert om de verwachtingen naar bijkomende verlagingen te temperen, lijkt het er steeds meer op dat Bernanke en Co niet anders zullen kunnen dan de financiële markten en de economie verder ter hulp te snellen met bijkomende renteverlagingen.

Voor Europa is de zaak (voorlopig) nog minder uitgesproken. De groeivertraging valt al bij al nog mee. De groei in het derde kwartaal was naar Europese normen zelfs zeer goed (0.7% Kw/Kw; 2.6 % J/J). Wat het monetaire beleid betreft, bevindt de ECB zich nog steeds tussen hamer en aambeeld. Hogere olieprijzen wakkerden de inflatie in oktober aan tot 2.6% J/J en de kans is groot dat die inflatie in de nabije toekomst nog verder zal weglopen van de 2% ECB doelstelling. Een renteverhoging dus? Zeg nooit nooit, maar in de gegeven context lijkt ons de kans zo goed als onbestaande dat de ECB de rente nog verder zal verhogen. Integendeel, we kijken al de andere kant op.

Tot nader bericht blijft de ‘fall-out’ van de perikelen in de kredietmarkt op de Europese economie vrij beperkt. Toch is ook de ECB niet immuun voor spanningen in de economie of in het monetaire systeem. De moeilijkheden op de geldmarkten en in de kredietmarkten zorgen via fors oplopende risicopremies overigens al voor een aanzienlijke verstrakking van de kredietvoorwaarden voor de eindverbruiker. Vanuit dit oogpunt is er alvast iets voor te zeggen dat er ruimte is/komt om de economie wat zuurstof te geven zonder dat dit noodzakelijk in tegenstrijd hoeft te zijn met een beleid dat streeft naar prijsstabiliteit.

Bovendien denken we dat de kredietcrisis een ingrijpend fenomeen is dat ook de Europese economie niet ongemoeid zal laten. In dat geval zal het inflatiegevaar als thema steeds meer op de achtergrond verdwijnen. Inflatie loopt immers achter op de economische groei en van zodra de groei begint te vertragen, zal het gevaar op een forse groeiafkoeling steeds meer de gemoederen beroeren, ook binnen de ECB. De ontwikkelingen in de VS tonen aan dat de wind snel uit een ander hoek kan komen waaien. Als het economische raderwerk sputtert of wanneer de financiële sector in ademnood geraakt kan een centrale bank gedwongen worden om zeer snel het geweer van schouder te veranderen.

Begin augustus verklaarde Fed voorzitter Bernanke nog dat hij helemaal niet van plan was om overmoedige investeerders in kredietproducten ter hulp te komen. Toen de crisis midden augustus in alle hevigheid toesloeg, verlaagde hij prompt de discontovoet met 50 basispunten. Ondertussen werd ook de richtinggevende FED rente met 75 basispunten verlaagd en heeft de markt nog een hele reeks bijkomende renteverlagingen ingecalculeerd. Na de Fed staat nu ook de Bank of England klaar om de rente te verlagen en ook de ECB zal waarschijnlijk door de feiten worden ‘teruggefloten’. Op de (Europese) geldmarkt staan alle indicatoren alvast op rood en dat kan/mag niet blijven duren!

Het klinkt misschien wat raar op het ogenblik dat de ECB nog steeds waarschuwt voor inflatiegevaar, maar gaan we er vanuit dat ook in Europa de trend naar hogere rentes voorbij is en dat ook de ECB in de eerste helft van 2008 de economie ter hulp zal (moeten) komen. Twee renteverlagingen zijn in dat geval zeker niet uitgesloten. Het is nog even wennen, maar het lijkt onomkeerbaar: er komen andere (rente)tijden.

Peter Wuyts, KBC Marktenzaal

• 0 Reacties