Waar zit(ten) de Zwarte Piet(en)?

Het zijn spannende tijden op de financiële markten. Twee maand geleden moest de Duitse regering een deal forceren om IKB Bank te redden. Deze week was het de Britse minister van financiën die een overheidsgarantie voor de deposito’s van de hypotheekbank Northern Rock afkondigde, om het leegbloeden van de bank te stoppen. De financiële sector zit momenteel in het oog van de storm.

Nochtans was dit helemaal niet wat pakweg een jaar geleden werd verwacht. Toen was het mantra dat de ontwikkeling van nieuwe financiële technieken er precies voor had gezorgd dat het risico werd verdeeld over een groter aantal marktpartijen. Dat moest per definitie het risico van financiële ongelukken verminderen.

Het probleem is dat gaandeweg gezondigd werd tegen een principe dat door Nobelprijswinnaar Paul Samuelson in 1963 werd omschreven als “the fallacy of large numbers”. Hierin argumenteert Samuelson dat men risico kan verminderen door het op te delen in kleinere stukken.

Wanneer men echter vervolgens beslist om tien maal meer risico te nemen, kan men nog bezwaarlijk van risico-reductie spreken. En dat is min of meer wat er gebeurd is. Zo werden in de VS hypotheekleningen van weinig kredietwaardige gezinnen herverpakt en op de markt doorverkocht.

De risicospreiding en de lage risicopremies zetten nogal wat financiële partijen ertoe aan om deze activiteit snel te laten groeien (bovendien waren de banken minder kieskeurig bij het verstrekken van leningen, omdat ze deze toch onmiddellijk doorverkochten). Zo is de financiële wereld in de paradoxale situatie terechtgekomen dat het herverdelen van risico een excuus werd om het totale risico in het systeem fors op te drijven.

Een tweede probleem waar te weinig rekening werd mee gehouden, is dat financiële markttheorieën altijd uitgaan van een efficiënt werkende liquide markt. M.a.w. zelfs de meest gesofisticeerde marktmodellen zijn meestal gebaseerd op premissen die in de werkelijkheid misschien niet altijd standhouden. Dat moest ook Nobelprijswinnaar Myron Scholes in 1998 ondervinden, toen zijn hefboomfonds LTCM kopje onder ging.

Hier was het probleem dat er plotseling geen markt meer was voor sommige activa die LTCM aanhield, waardoor het fonds geen posities meer kon afbouwen aan een normale prijs. Eenzelfde probleem heeft zich nu voorgedaan. Heel wat financiële instellingen of fondsen hebben complexe afgeleide producten in portefeuille, waarvoor de markt is opgedroogd. Dat maakt het natuurlijk ook moeilijk om een juiste prijs op deze dingen te plakken. Begin augustus moest BNP Paribas drie beleggingsfondsen tijdelijk sluiten, omdat ze de activa onder beheer niet langer kon waarderen.

Kaarten op tafel!
Een derde probleem betreft het gebrek aan transparantie. Het feit dat niemand echt weet hoe wijd vertakt de kredietproblemen zijn, heeft een groot wantrouwen in de interbancaire markten doen sluipen. Daardoor ligt de interbancaire rente nu al een aantal weken fors hoger dan het tarief van de centrale bank.

Dit wantrouwen heeft al voor een eerste scalp gezorgd. Het Britse Northern Rock, dat zich voor 75% op de markt financierde, zag de kost om middelen aan te trekken plotseling zo snel stijgen dat de bank moest gered worden door de Bank of England.

Zolang er geen duidelijkheid heerst over wie de Zwarte Piet in het kaartspel heeft, zal het wantrouwen op de financiële markten niet verdwijnen. Probleem is dat er door het ontbundelen van risico nu blijkbaar meerdere Zwarte Pieten in omloop zijn. De enige oplossing, die al werd aangekaart door Deutsche Bank-voorzitter Joseph Ackermannn, is een perfecte transparantie bij de banken. M.a.w. iedereen moet zijn kaarten op tafel leggen. Alleen dan weet men waar de echte problemen zitten en kunnen de financiële markten opnieuw op een normale manier werken. Hopelijk zijn de financiële instellingen bij het publiceren van hun resultaten de komende weken dezelfde mening toegedaan.

Peter Vanden Houte - Chief Economist ING België

• Permalink