De Standaard Online

17-10-07

Profiteren van de inflatie paradox

Déjà vu
In de Verenigde Staten en Europa draait het inflatiepeil nu al sinds het einde van de jaren zeventig, begin de jaren 80, toen Volcker de rug van het inflatiemonster brak, rond de 2%. Of met andere woorden, de centrale bankiers slagen er de laatste tijd meer dan behoorlijk in om het inflatiespook aan de ketting te houden. Maar aan de andere kant lijkt het alsof we bij het inkopen op vrijdagavond steeds meer betalen voor onze kar vol spullen. En we willen het nog eens niet hebben over de prijzen van een aantal diensten of luxegoederen waarvan de prijzen gewoon door het dak gaan.

De gemiddelde prijs van een huis in Londen ( en dan hebben we het niet over het één slaapkamer appartement) in de zeven duurste districten is 5 miljoen pond. Dit zelfde gemiddelde huis steeg sinds september 2006 volgens vastgoedmakelaar Knight Frank LLC iedere maand zowat 100.000 pond in waarde. En ook als we naar de Liv-ex 100, een index voor uitgelezen en bijgevolg dure wijnen, kijken gaat het ook hard hoger. The index steeg met maar liefst 58.2% over het jaar dat eindigde in juni. Wat is hier aan de hand? Zijn de prijsindexen die ons een gematigde stijging van 2% voorhouden verkeerd of onnauwkeurig, of hebben we een totaal verkeerde perceptie van de realiteit?

Het juiste antwoord is geen van beide, en daarin ligt nu juist de paradox. Over de afgelopen 10 jaar, is de levensduurte, zoals hij gemeten wordt via de officiële prijsindex, in het Verenigd Koninkrijk met maar 14% de hoogte ingegaan. De cijfers voor de Verenigde Staten en Europa zijn vergelijkbaar. Maar over dezelfde periode zijn de prijzen van een aantal producten aan een astronomische snelheid omhoog geschoten. Schoolgeld ging 62% omhoog, vakanties 57% en een bezoekje aan de kapper met 58%. Voor uit gaan eten moet men nu zowat 32% meer neertellen. En dan willen we het nog niet hebben over de “top restaurants” waar de prijsstijgingen nog meer uitgesproken waren. De enige mogelijke manier om aan een gemiddelde stijging van 2% te komen is dat de prijzen van een aantal andere producten fors naar beneden zijn gegaan. En daarvan zijn de voorbeelden niet moeilijk te vinden. De prijs van kleding is da laatste jaren met 42% gedaald, gegeven dat het niet om haute couture of aanverwanten gaat. De prijs van schoenen daalde met 31% terwijl de prijs van consumentenelektronica met maar liefst 63% naar beneden dook.

In zijn meest simpele vorm kan de discussie over de werkelijke snelheid waarmee prijzen de hoogte ingaan terug gebracht worden op de menselijke neiging om te focussen op de prijzen die omhoog gaan en die dalen buiten beschouwing te laten. En toegegeven, we kopen ook niet elke week een nieuwe flatscreen…

Maar toch zijn er een aantal interessantere en mogelijk lucratieve trends te onderkennen. De rijken worden niet alleen rijker. Er komen ook aan een steeds sneller tempo nieuwe rijken bij. Volgens een studie van Cap Gemini en Merrill Lynch steeg het aantal dollar millionaires over 2006 met 8.3% tot 9.5 miljoen, genoeg om een land zoals België mee te bevolken. Het zal ook niet meteen als een verrassing komen dat veel van deze “nieuwe rijken” afkomstig zijn uit Azië en andere groeimarkten zoals Rusland en Brazilië. Daar komt bij dat het aanbod van de goederen die ze leuk vinden niet of nauwelijks stijgt. Het aantal flessen van prestigieuze Bordeaux wijnen dat ieder jaar zijn weg naar de markt vindt neemt niet significant toe. Rubens en Van Gogh maakten de laatste keer dat we keken geen nieuwe schilderijen meer. Daarom, volgens de wetten van vraag en aanbod, kunnen de prijzen van dit soort goederen maar in één richting gaan en dat is omhoog.

Als we het verhaal een beetje opentrekken kunnen we stellen dat de prijzen van goederen en diensten die lokaal “geproduceerd” worden omhoog gaan, terwijl de prijzen van massaproducten peilsnel naar beneden tuimelen. Of nog anders gezegd alles wat de groeimarkten, en vooral dan China, kopen gaat omhoog in prijs, terwijl alles wat ze verkopen in prijs daalt. En de bijna onuitputtelijke reserve van goedkope arbeidskrachten zal er voor zorgen dat deze trend nog wel een tijdje intact blijft.

Maar zoals zo vaak heeft ook de medaille zijn keerzijde. En deze wordt veel minder goed begrepen. De goedkope imports vanuit China creëren een opwaartse druk op de prijzen van goederen en diensten die China niet kan of wil produceren/uitvoeren, enerzijds vanwege een gebrek aan grondstoffen ( bijvoorbeeld olie), een gebrek aan financiële knowhow ( financiële dienstverlening), of simpelweg omdat ze niet of heel moeilijk over de grens verhandeld kunnen worden ( bijvoorbeeld vastgoed en (privé) onderwijs)).

Mensen die China alleen zien als een enorme “prijsdrukker” vergeten dat het inflatieniveau in iedere economie grotendeels wordt bepaald door de aanwezige geldhoeveelheid. Als het monetaire beleid goed gevoerd wordt ( zoals dat bij ons het geval is), en zorgt voor een algemeen inflatiepeil van 2%, dan zal een daling van de prijs met 3 tot 4% per jaar voor sommige goederen er voor zorgen dat de prijs van andere goederen bijna automatisch met meer dan 2% zal moeten toenemen. Dus op de keper beschouwd zorgt de prijsdruk die China uitoefent op sommige producten er automatisch voor dat de prijs van andere goederen sneller zal toenemen.

Hoe kunnen we hier nu vanuit beleggingsperspectief van profiteren? Op de eerste plaats door het mechanisme achter de inflatie paradox te begrijpen. Ten tweede, en meer belangrijk, door te weten dat er in deze nieuwe gelokaliseerde wereld wel degelijk bedrijven te vinden zijn die kunnen genieten van stijgende prijzen. Investeren in deze bedrijven die wat de Amerikanen zo mooi “ pricing power” noemen, hebben ,zal de komende jaren bijzonder winstgevend blijken te zijn. Happy hunting…

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 18:28 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

14-5-07

Het is weer mei

Déjà vu
Exact een jaar geleden, begonnen de aandelenmarkten aan een stevige correctie, die meer dan een maand zou duren en de S&P500 7.5% lager zou brengen. Op mondiale schaal verloren de indexen gemiddeld gezien om en bij de 10% (vooral omdat de groeimarkten het relatief gezien extra hard te verduren kregen). Gisteren zagen we de sterkste daling in de Amerikaanse indexen sinds maart. En zoals gewoonlijk volgden de wereldbeurzen het Amerikaanse voorbeeld.

De vraag die het collectieve bewustzijn van de markt zich dus stelt of dat dit wederom het begin is van een substantiële correctie. Of met andere woorden: is het “sell in may and go away” of “koop iedere terugval”?

Een andere economische omgeving
Eerst en vooral moeten we vaststellen dat de economische omgevingsfactoren, en meer nog, de angsten van de beleggingsgemeenschap een jaar geleden anders waren dan vandaag. Een jaar geleden draaide de wereldeconomie op volle toeren en leek ook de Amerikaanse economie, en vooral ook de inflatie, sneller naar boven te gaan dan dat de Fed wenselijk vond.

De belangrijkste angst was dus die van een agressieve stijging van de (korte) rente die de brandstof (liquiditeit) uit het systeem zou wegzuigen en de rally tot stilstand zou brengen. Vandaag is de situatie totaal anders. Een aantal economische indicatoren, en vooral dan met betrekking tot de huizenmarkt vallen tegen, wat dan weer op zijn beurt de angst op een serieuze groeivertraging, of zelfs recessie nieuw leven heeft ingeblazen.

De economische hamvraag is in hoeverre de zwakke huizensector de zo belangrijke Amerikaanse consument in verlegenheid kunnen brengen en de economische expansie een halt kan toeroepen.

Zwakke kleinhandelverkopen onvoldoende om onze visie te wijzigen
En daar wrong eind vorige week net het schoentje. De Amerikaanse retailers publiceerden bijzonder zwakke verkopen voor de maand april . Wal-Mart, de Goliath onder de warenhuisketens, maakte de sterkste maandelijkse daling (3.5%) bekend sinds dat het deze cijfers begon bij te houden, een slordige 28 jaar geleden.

Toegegeven, er waren verzachtende omstandigheden. Doordat Pasen dit jaar bijzonder vroeg viel hadden we een zeer sterke maand maart en daardoor is het niet onlogisch dat april een beetje zwakker was. En dan was er nog die regen die met bakken over de prairies en van “shining ocean tot shining ocean” viel en de inwoners van het nochtans “ home of the braves” de lust ontnam om zich ten volle aan hun favoriete bezigheid, het frequenteren van shopping malls, te wijden.

Maar toch, als de hele markt al meer als een jaar met argusogen zit te kijken of de zwakte in de Amerikaanse huizenmarkt al dan niet een impact op de consument zal hebben, is het niet onlogisch dat dit soort cijfers een negatieve schok door de markt laat gaan. We blijven de situatie natuurlijk van zeer dichtbij opvolgen. Maar voor ons zijn deze cijfers ruim onvoldoende om onze visie op de Amerikaanse economie en de beurs te wijzigen. Het is duidelijk dat de Amerikaanse economie aan een heel wat lager toerental draait als vorig jaar.

Maar we krijgen al een hele tijd cijfers die nu eens warm en dan weer eens koud blazen. Maar voorlopig blijven de sterke nijverheidsector en de sterke jobmarkt de zwakke huizenmarkt in evenwicht houden. We mogen ook niet vergeten dat de wereldeconomie buiten de Verenigde Staten, en dan met name Europa en Azië het bijzonder goed blijft doen. Meer nog, zoals uit recente cijfers van het IMF bleek, slaagt de wereldeconomie er bijzonder goed in om de Amerikaanse groeivertraging te compenseren. We blijven ons daarom ook comfortabel voelen met een winstgroei in zowal de Verenigde Staten als Europa tussen de 6 en 8%. Dit zou samen met de aanwezige liquiditeit en het overnamegeweld voldoende moeten zijn om onze vooropgestelde rendementsvooruitzichten van 6 tot 8%, ook weer voor de Verenigde Staten en Europa, te halen. We gaan hier uit van gelijkblijvende waarderingen.

Maar als de Fed, zoals we verwachten, in de tweede jaarhelft het renteverlagingskanon bovenhaalt is er misschien zelfs nog wat ruimte voor een hogere waardering en bijgevolg een nog wat hogere return.

Het technische beeld blijft positief maar we zijn sterk overgekocht
Op korte termijn zijn we iets voorzichtiger. De aandelenmarkten hebben er sinds de dip in maart een verschroeiende opwaartse rit opzitten. Deze beweging ging bijna in een rechte lijn omhoog. Zo ging de Dow Jones, voor de appelflauwte van vorige week, hoger in 25 van de afgelopen 29 sessies, de langste winstreeks in maar liefst 80 jaar.

Het zou dus niet zo verwonderlijk zijn dat er nu een rustpauze wordt ingelast tijdens de traditioneel zwakkere zomer en herfstmaanden. Technisch gezien kunnen we dus op korte termijn een stukje lager, eventueel richting de lange termijn steunlijn die deze stierenmarkt, die in maart 2003 begon, ondersteunt.

Maar zolang deze lijn niet wordt doorbroken blijft technisch gezien het positieve verhaal intact.

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 17:20 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

28-2-07

Een koopopportuniteit of het einde van de stier?

De laatste 48 uren werd op mondiale schaal wat van de marktkapitalisatie afgedaan. Of met andere woorden, er gebeurde iets wat we al een hele tijd niet meer hadden gezien: de beurzen daalden en nog niet zo een heel klein beetje. In zowat alle commentaren die we zien en horen wordt de ware val in de Chinese A-markt aangewezen als oorzaak van de daling. En dat is niet zo verwonderlijk gezien de domino’s daar twee nachten geleden begonnen te vallen.

Maar toch is dit net iets te gemakkelijk en wel om 3 redenen. Eerst en vooral is de Sjanghai A-list, want daar hebben we het over, in termen van marktkapitalisatie niet te vergelijken met de beurzen in de meer mature economieën. Ten tweede is de participatie van buitenlanders in de Sjanghai beurshandel zeer gereglementeerd en bijgevolg zeer beperkt. En last but not least, deze index ging over één jaar zowat 130% hoger. In de laatste 6 sessies voor de daling was er een cumulatieve stijging van 13%. Dus een stevige daling was dan ook niet zo verwonderlijk.

De conclusie is dat we elders op zoek moeten gaan voor een oorzaak van de sterkste één-dag daling van de Amerikaanse markten sinds 9/11, iets wat traditioneel in Europa ook niet zo goed wordt verteerd.

Zwaar overgekochte markten
De hoofdoorzaak van de daling moet volgens ons gezocht worden in het sterk overgekochte karakter van de aandelenmarkten. Sinds de mei/juni 2006 bodem hebben de beurzen er een verschroeiende rit opzitten. En we praten hier over een stijging van meer dan 150 dagen zonder een correctie van 2%. Dit is bij ons weten onuitgegeven.

En ook de stijging sinds de maart 2003 bodem is zonder meer indrukwekkend. Vier jaar van klimmen zonder een daling van 10% is ook niet meteen iets wat we vaak tegenkomen. Het is dan ook niet moeilijk te begrijpen dat in deze atmosfeer wel eens de neiging wil ontstaan om te overdrijven en de riscico’s die toch aan aandelenbeleggingen verbonden zijn te onderschatten. De inschatting van risico in zowat alle financiële instrumenten was tot een Siberisch dieptepunt gezakt.

We zouden het kunnen hebben over de bijzonder krappe spreads tussen overheids-en bedrijfsobligaties of tussen rommelobligaties en obligaties van stevigere debiteuren. Maar in de aandelenomgeving waarin we opperen is het misschien nog de Vix die de beste indicatie geeft van hoe de beleggingsgemeenschap het risico inschat. En ook hier vertelt één beeld meer dan duizend woorden

Quo vadis?
En waar nu naartoe nu dat het correctieve proces waar we al sinds de herfst van 2006 over spreken, in volle gang is? Eerst en vooral is het belangrijk om een onderscheid te maken tussen technische en fundamentele elementen.

De correctie waar we op dit moment zitten tegen aan te kijken is volgens ons dus technisch van aard. Ze wordt gedreven door een afname van liquiditeit in het systeem (door de renteverhogingen van de centrale banken, door het iets of wat terughoudender worden door banken met betrekking tot het verstrekken van leningen omwillen van de problemen in de Amerikaanse sub-prime markt en misschien zelf door het stilvallen of terugdraaien van de Yen carry trade) tegen de achtergrond van een overgekochte markt. Fundamenteel is er de afgelopen 48 uren weinig of niets veranderd.

De Amerikaanse economie wederom in de spotlights.
Of misschien toch? Er rollen de laatste dagen immers meer en meer slechte economische cijfers van over de Atlantische Oceaan op onze schermen binnen. En dat is misschien wel iets om ons zorgen over te maken. Want als de Fed er niet in zou slagen om de zogenaamde zachte landing te bewerkstelligen en de Amerikaanse economie in een recessie zou belanden dan kunnen we een kruis maken over ons gematigd positief scenario voor 2007. Maar dit is op het ogenblik een risico element en niet ons basis scenario. De Fed kan immers ook nog altijd het rentekanon uit de kast halen om de economische groei weer aan te zwengelen. We gaan dit jaar trouwens uit van drie rentedalingen.

In short
In het kort zien we momenteel geen reden om onze verwachte stijging van de Europese en Amerikaanse beurzen van 6 tot 8% over 2007 bij te stellen. Maar dit wil niet zeggen dat de verkoopdruk nu achter ons ligt. Het is zeer zeldzaam dat als er een correctie gebeurt, het met één slag is afgelopen. De komende dagen en weken zullen ongetwijfeld nerveus en volatiel zijn.

Daarom is het zeker geen slecht idee de portefeuille eens te doorlopen, wat cash te maken om te profiteren van toekomstige opportuniteiten maar ondertussen ook niet vergeten al een kooplijstje aan te leggen van waarden om tegen eventueel lagere niveaus op te pikken. Op onze lijst prijken vooral stevige, solide groeiwaarden terwijl we de overgewaardeerde cyclische waarden blijven vermijden. Maar ook dit is niets nieuw.

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 18:12 | Link | 2 Reacties | 0 TrackBack

13-12-06

Twee trends voor 2007

Aan het einde van ieder jaar, met het nieuwe jaar in het vizier, geven strategen en analisten traditioneel hun kijk op wat komen gaat. We hebben het de afgelopen weken en maanden al uitgebreid gehad over onze gematigd optimistische visie op de aandelenmarkten. Vandaag willen we even stilstaan bij twee trends, die bijzonder belangrijk zullen zijn voor het beursgebeuren in het nieuwe jaar.

De jacht op nog grotere prooien is open

Als we een rondvraag zouden doen bij een aantal marktspelers en hun vragen naar de ondersteunende factoren voor de wederom sterke performance van de aandelenmarkten over 2006, dan zal de ware overnamegolf die ons heeft overspoeld zeker op veel lijstjes voorkomen. En terecht, het staat buiten kijf dat de grote hoeveelheid aanwezige liquiditeiten, wanhopig op zoek naar opportuniteiten en rendement, voor een groot deel verantwoordelijk zijn voor de explosieve stijging sinds de Juni/Juli bodem. En het ziet er naar uit dat het feest, althans op gebied van overnames, nog niet is afgelopen. Iedere morgen worden we weer vergast op een aantal nieuwe berichten over bedrijven die van de tabellen zullen verdwijnen en een nog grotere lijst van potentiële kandidaten om dezelfde weg te volgen. En er zit nog heel wat brandstof in de tank. Volgens schattingen ( want het precieze bedrag is quasi onmogelijk te achterhalen) zou er nog zo een EUR 160 miljard klaar staan om op het overname pad te gaan. En we hebben het dan over beschikbare cash gelden, zonder leverage te gebruiken en abstractie makend van de gelden die momenteel nog zonder problemen kunnen worden verzameld. Dus het is logisch om meer van hetzelfde te verwachten. Of misschien wordt het nog beter. Een trend die voor 2007 een behoorlijk grote probabiliteit heeft is het steeds groter worden van de overname doelwitten. Dit zien we de laatste maanden al gebeuren. En als we een rekensommetje maken is het nog eens niet zo bizar. Er zijn immers al een aantal private equity fondsen die EUR 10 miljard of meer cash ter beschikking hebben. Als er een aantal in een consortium samenwerken, kan het niet moeilijk zijn om een oorlogskas van EUR 30 miljard bij elkaar te brengen. Als we daar een hefboom van 3 (geleend geld tegen eigen middelen ) op los laten komen we dicht bij de EUR 100 miljard en komen Europa’s reuzen van het bedrijfsleven stilaan in het vizier. In de Verenigde Staten was er onlangs speculatie over een mogelijke overname van Home Depot, en dan praten we toch ook over een slordige USD 100 miljard. De beslissing om voor grotere doelwitten te gaan is vanuit het standpunt van de private equity en buyout fondsen logisch. In één klap kan immers een groter deel van het geld belegd worden dan bij het opteren voor een ganse reeks kleine en middelgrote bedrijven. Belangrijker nog is echter dat is slecht een beperkt aantal overnemers in staat zijn om de vereiste sommen bij elkaar te brengen. Dat betekent dat ze concurreren in een arena met duidelijk minder concurrenten, waardoor de overname prijzen een stuk interessanter kunnen uitvallen. Daar komt nog bij dat de grotere waarden momenteel sowieso al een stuk lager zijn geprijsd dan de zogenaamde small-en midcaps. ( Vandoor ook onze voorkeur voor grotere waarden in 2007). De eerste grote overname in dit domein zal de stroom van klein naar groot alleen nog maar versterken. Bovendien zal het de globale markt verder ondersteunen. Op een dag zullen we natuurlijk net zoals zo vaak, het is eigen aan de menselijke natuur, overdrijven en zal de overnamegolf opdrogen. Maar of dit al in 2007 zal zijn is nog maar af te wachten.

Het einde van de historisch lage volatiliteit?

Een trend die volgens ons een veel hogere probabiliteit heeft om in 2007 de geest te geven is die van de (extreem) lage volatiliteit. De lage volatiliteit is voor een deel te wijten aan dezelfde oorzaak als de M&A golf, namelijk de aanwezigheid van de hoger beschreven cashberg. Maar natuurlijk speelt de perceptie van risico een enorm grote rol. Als de marktparticipanten veronderstellen dat het risico in de markt laag is, zullen zij slechts een lage vergoeding vragen om het risico over te nemen. Of anders gezegd zullen de partijen die risico moeten/willen afdekken hier maar een lage prijs voor willen neertellen. Het evenwichtspunt van deze vraag en dit aanbod kan worden weergeven door de Vix index ( voor de Verenigde Staten) of de Vdax index voor Duitsland. Deze noteren beide dicht bij historische dieptepunten wat aangeeft dat de gemiddelde deelnemer aan het handelsgebeuren aanneemt dat het risico op nare tijdingen ook de komende maanden en jaar(en) laag zal blijven. En er zijn wel een aantal goede redenen om deze visie te ondersteunen. De lagere volatiliteit in de aandelenmarkten is volgens een aantal goed onderbouwde een gevolg van de kleinere schommelingen in de economische activiteit. Als de toppen en dalen in de conjunctuur minder uitgesproken zijn is het ook niet onlogisch aan te nemen dat de aandelenmarkten die de bedrijfsresultaten, die sterk afhangen van de economische gang van zaken, verdisconteren ook minder moeten schommelen ( lees minder risicovol moeten zijn). Ook de hogere participatiegraad van institutionelen in de markt ( die in theorie minder snel zouden moeten panikeren) alsook de aanwezigheid van een hele batterij nieuwe producten om het risico te beheersen worden als oorzaak van de lagere volatiliteit genoemd. En ten slotte is er nog de iets meer betwistbare visie dat minder gelukkige beslissingen van Centrale Bankiers in het verleden vaak de oorzaak zijn geweest van heftige marktbewegingen, meestal in de richting dat het overgrote deel van de investeringsgemeenschap het niet zo graag heeft, namelijk Zuidwaarts. Nu zouden de Centrale Bankiers een stuk voorzichter te werk gaan, waardoor de kans op ongelukken kleiner wordt. Of kort samengevat, we willen de visie dat er wel duidelijk een aantal elementen aanwezig zijn die een structureel lagere volatiliteit in de markt ondersteunen, zeker onderschrijven. Maar waar we meer moeite mee hebben is de verwachting dat het risico laag zal blijven omdat het al een hele tijd laag is. Financiële markten worden nu eenmaal gekenmerkt door vaak irrationeel en volatiel gedrag. Veel meer dan we volgens de efficiënte markttheorie verwachten. Wie hieromtrent twijfels heeft moet Benoit Mandelbrot er maar eens op nalezen. Voor ons is het feit dat we al een hele tijd een bijzonder lage perceptie van risico hebben, juist een reden om bijzonder waakzaam te zijn. Het zou ons dan ook niet verwonderen dat 2007 het jaar wordt dat de lage volatiliteit surfers, slapend op hun plank, wel eens een paar keer onaangenaam zouden kunnen worden opgeschrikt.

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 17:33 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

13-10-06

Een zwak eindejaar en een goed 2007?

Een goede voorspelling voor het jaar, slechte timing over de laatste maanden
We zijn het jaar 2006 ingegaan met een voorspelling van een return van 10-12% voor de Europese beurzen. Daar zitten we op dit moment behoorlijk dicht bij. We kwamen bij die voorspellingen door de verwachte winstgroei te nemen en die wat naar beneden te corrigeren voor een verwachtte stijging van de rente. Dus so far so good.

“I love it when a plan comes together” zou Hannibal van het A-Team in een al te lang vervlogen verleden hebben gezegd. Maar we gaan ons niet te hard op de borst kloppen. Want qua timing is het met onze voorspelkunst de laatste maanden minder goed gesteld. Na de correctie van mei en de sterkte opleving in de zomermaanden waren we er vanuit gegaan dat de markten tijdens de traditioneel moeilijke maanden van het jaar (september en oktober) wat zou corrigeren of ten minste wat zou consolideren om daarna er nog eventueel een eindejaarsrally aan te breien.

Maar dat is zonder de waard, in dit geval het grillige karakter van Mister Market, gerekend. Want na een zeer sterke maand september lijken de koersen in oktober ook alleen maar hoger te kunnen.

Een Goudlokjes scenario gebaseerd op een zachte landing.
Wat heeft er dan in de normaal donkere herfstdagen het vuur aan de lont gestoken? Wel, het hele stierenfeestje is gebaseerd op de visie dat de Fed momenteel goed op weg is om de Amerikaanse economie zacht te laten landen. In zo’n scenario zou de groei in het land van Uncle Sam vertragen naar een groeitempo tussen 2 en 2.5%. Dit zou genoeg zijn om de inflatie onder controle te brengen of te houden, waardoor er geen verdere renteverhogingen meer nodig zijn.

Toegegeven, een terugval in de economie zal onvermijdelijk de winstgroei doen afnemen. Maar de redenering gaat dat de waarderingen (Vooruitlopende koerswinstverhouding voor 2007 van 12.5 voor Europa en 13.5 voor de VS) voldoende aantrekkelijk zijn om een wat mindere winstgroei te kunnen counteren. Bovendien zou de wat minder hard draaiende Amerikaanse economische motor wat steun krijgen van een versnelling elders in de wereld.

Een zachte landing is ook ons basis scenario, maar…
Dus al bij al worden we geconfronteerd met een bijzonder gunstige beursomgeving. Vooral als we er nog bijvoegen dat er nog heel wat liquiditeiten langs de zijlijn staan (zowal van particulieren als hedge funds en private equity funds) om in de markt te komen. Er wordt momenteel terug over Tina, (there is no alternative) gepraat. Want wat moet een mens doen, anders dan zijn geld in de aandelenmarkten te stoppen.

Maar laat er geen misverstand over bestaan. Een zacht landingscenario voor de Amerikaanse economie is ook ons basisscenario. En daarom zijn we ook gematigd positief voor de aandelenmarkten op een periode van 12 tot 18 maanden. Waar we ons wel zorgen over maken is dat de consensus op dit ogenblik overweldigend de richting van de zachte landing uitgaat. Of met andere woorden, als er een ander scenario op het voorplan treed dan zullen de aandelen markten daar zeer ongunstig op reageren.

Twee van die alternatieve scenario’s die ons te binnen schieten zijn de volgende. Het zou wel eens kunnen dat de inflatoire krachten in de economie sterker zijn dan we verwachten. En dat de rente verder omhoog gaat. Het is duidelijk dat dit minder enthousiasme zou losweken bij de beleggersgemeenschap. Maar een erger en jammer genoeg meer waarschijnlijk risico scenario is er één waarbij de economie veel sterker vertraagt dan de markten nu verwachten. En zonder het E-woord zelfs in de mond te nemen moge het duidelijk zijn dat dit een meer dan gemiddelde correctie op de markten zou veroorzaken…

Dus gematigd positief maar met mate
Het zal dus als geen verrassing komen dat we niet zomaar achter de markten willen aanhollen. Onze prijsobjectieven voor het jaar zijn gehaald en we zijn momenteel zeer sterk overgekocht. Wat winst nemen om op wat lagere niveaus in te stappen is daarom zeker geen slecht idee. Er zullen zich de komende maanden ongetwijfeld betere koopopportuniteiten voordoen waar we ons voordeel kunnen mee halen. We doen dus niet mee aan de huidige kooppaniek en ook niet aan degene die misschien verder naar het einde van het jaar nog moet komen.

Voor de komende 12 tot 18 maanden blijven we wel gematigd positief. Zo lang de economische cijfers in de richting van een zachte landing blijven wijzen. We stellen een beurswinst van 6 tot 8% voorop wat wederom in de buurt van de winstgroei die we verwachten ligt. Als de rente stabiel blijft of zelfs wat naar beneden komt is er misschien wel een klein beetje ruimte voor hogere koerswinstverhoudingen, wat de return te goede zal komen. Maar we voelen ons een beetje oncomfortabel bij zoveel stierenpret. En daarom nemen we liever het zekere voor het onzekere.

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 16:40 | Link | 2 Reacties | 0 TrackBack

31-8-06

Sell in September and go away?

Wanneer ernaar gevraagd wordt zullen de meeste beleggers zeggen dat oktober de slechtste beursmaand van het jaar is voor de aandelen beleggers. Ze weten immers uit ervaring of uit de geschiedenisboeken dat zowel de crash van 1987 als de crash van 1929 in oktober plaatsvond. Maar als we wat dieper in the grijs verleden graven dan is oktober, als we abstractie maken van de twee crashes, nog eens niet zo een kwade maand. Gemiddeld gezien ging de beurs er 0.3% op vooruit in de crash maand.

September daarentegen is sinds 1896 ver weg de slechtste maand van het jaar. Zestig procent van alle septembermaanden was negatief en de markt ging er gemiddeld gezien 1.23% op achteruit. De slechtste september ooit was die van 1931, toen de stieren een pak slaag van 30.7% rond de oren kregen.

De beste maand van het jaar is overigens december met een gemiddelde stijging van 1.43% August komt er niet ver achter aan met een gemiddelde winst van 1,25%. Dit jaar wordt de historische logica alvast gevolgd want in augustus gingen de beurzen netjes hoger. Maar wat zal september ons brengen? Dat is op dit ogenblik zowel van een fundamenteel als een technisch perspectief een moeilijke vraag om te beantwoorden.

Een algemeen positief verhaal met heel wat valkuilen

De hoofd drijfveer achter de mooie rally in augustus is het geloof van de marktspelers in het zachte landingsscenario zoals het wordt nagestreefd en gepropageerd door de Fed. Ben Bernanke en de zijnen hebben al herhaaldelijk gezegd dat de korte rente op het moment constant zal gehouden worden en dat de renteverhogingen van de afgelopen maanden voldoende zouden moeten zijn om de economische groei wat af te remmen en de inflatie terug onder controle te brengen. Dit zal volgens de Fed gebeuren zonder de economie te sterk te vertragen waardoor de Amerikaanse economie in een recessie zou belanden.

Zo een scenario zouden de aandelenmarkten zich zeer laten welgevallen. De waarderingen zijn immers nog steeds aantrekkelijk (met een koers-winstverhouding voor 2007 van 12.5 voor Europa en 13.5 voor de Verenigde Staten). De winstgroei zal dan natuurlijk wat terugvallen maar niet negatief gaan. Iets waar de beurzen zeker zouden mee moeten kunnen leven. Zeker gezien het feit dat er nog zoveel cash langs de zijkant staat om de markt te ondersteunen.

Het grote gevaar zit er hem natuurlijk in dat de economie zich niet houdt aan het “middle of the road” scenario waar de markten zich nu hebben op verlekkerd. Als de groei en/of inflatie niet voldoende naar beneden zou komen, kunnen we uitkijken naar additionele renteverhogingen met alle onaangename gevolgen van dien. Een nog groter gevaar is echter dat de economie te sterk vertraagd en de Amerikaanse economie en daarbij waarschijnlijk een groot stuk van de wereldeconomie in een recessie belandt. We kijken dan niet zonder enige angst naar de gang van zaken in de huizenmarkt.

De laatste paar maanden is al het nieuws dat van dit front komt ronduit negatief. De prijzen stabiliseren, de verkopen vallen terug en de voorraad aan onverkochte huizen staat al op meer dan 7 maanden (om de hele handel te verkopen aan het gemiddelde aantal verkopen op een maand). En als de huizenmarkt onderuit komt dan volgt naar alle waarschijnlijkheid de Amerikaanse consument en met hem al onze stierendromen.

We mogen ook niet vergeten dat er nog heel wat geopolitieke onzekerheid over de aardbol zwerft (en we kijken naar Iran) die roet in ons gematigd positieve basisscenario kan gooien.

Technisch gezien in niemandsland
En als we onze grafieken boven halen worden we ook al niet meteen wijzer. Wanneer we naar de hoofdindexen zoals de S&P500 en de DJ stoxx50 kijken dan zien we dat de Amerikaanse index nog mooi in zijn opwaarts kanaal zit terwijl zijn Europese tegenhanger met wat moeite terug in zijn kanaal is gekropen.

Maar wanneer we naar de kleinere aandelen van de Russell 2000 kijken (en het zelfde geldt voor Europa) of naar de Nasdaq, dan zien we dat deze nog steeds in een neerwaartse trend gevangen zitten. Of met andere woorden de bredere markt bevestigt de stijging van de hoofdindexen niet.

Dit is een situatie waarvan de houdbaarheids datum is beperkt. Dus ofwel voegt de bredere markt zich naar het voorbeeld van zijn grote broer en gaan we omhoog. Ofwel komen de hoofdindexen naar beneden in lijn met de bredere markt. Het spreekt vanzelf dat we deze zaak van zeer nabij in het oog houden.

We willen wel dansen, maar dicht bij de deur.

Dus we willen deze rally voorlopig nog meegaan in het zachte landingsscenario en selectief wat aankopen doen. Maar bij de eerste tekenen dat het economisch te warm of te koud wordt, of dat het technische beeld de verkeerde kant opdraait zoeken we onmiddellijk terug de veiligheid van de zijlijn op.

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 17:33 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

5-7-06

Laat je niet in de luren leggen door de Fed en de einde-kwartaalspelletjes

Einde kwartaal fun&games
Vorige week werd een slecht kwartaal toch nog in glans afgesloten. Want na het slechtste kwartaal sinds de vorige bear market kwam er de laatste 3 sessies toch wat opwaarts vuurwerk. De stijging wordt door de markt commentartoen quasi volledig op het conto van Big Ben Bernanke geschreven. En alhoewel dit zeker gedeeltelijk zo is, gaat deze analyse volledig voorbij aan het spel dat er traditioneel op het einde van het oude en het begin van het nieuwe kwartaal wordt gespeeld. In het goed Nederlands noemen we dat “end of quarter mark-ups”.

We kunnen het het best omschrijven als een collectieve drang van een grote groep marktspelers om de performance over het kwartaal, een performance die ze trouwens vaak op dat moment aan hun beleggers moeten rapporteren, een beetje op te leuken ( lees te verbeteren). Het kopen aan het einde van het kwartaal gebeurt trouwens niet alleen om de rapportkaart er een beetje beter te laten uitzien. Maar het is ook zo dat veel fondsen aan het begin van het nieuwe kwartaal verse liquiditeiten ter beschikking krijgen die ze kunnen gaan beleggen. Daarom zijn de eerste dagen van een nieuw kwartaal traditioneel sterk. En daarom wordt er tijdens de laatste dagen van het vorige kwartaal al op geanticipeerd door alvast maar wat in afwachting te gaan kopen.Dit is allemaal zeer leuk maar zeker niet van fundamenteel belang.

Maar eerlijk is eerlijk
Maar eerlijk is eerlijk. Een deel van de beweging kan toch wel op het conto van de grijze rentepaus worden geschreven. Zijn commentaren na de mededeling van de 17de renteverhoging op rij waren tegen de verwachtingen in gematigd ( alweer in goed Nederlands Dovish). De weken voorafgaande aan de meeting waren de commentaren immers eerder agressief ( hawkish) en benadrukten de noodzaak om de inflatie met alle mogelijke middelen te bekampen. De meest recent commentaren van Bernanke zijn dus een draai van 180 graden ten opzichte van de weken voordien en lieten zelfs ruimte om beginnen te hopen op het einde van de renteverhogingscyclus of ten minste op een pauze in augustus. En het is logisch dat de markten daar blij om zijn. Een stijgende rente is immers publieke vijand nummer1 van de aandelenmarkten. We zijn de laatste om de feestvreugde te willen verstoren. Maar we willen toch een paar kantekeningen bij het hele verhaal plaatsen.

Sinds Bernanke het stuur heeft overgenomen van Alan Greenspan kunnen we hem op zijn zachts gezegd niet verdenken van consistent beleid. Met een vanzelfsprekend gemak switcht hij van wit naar zwart en terug, elke twee weken. Dus de Humphrey Hawkins speech op 17 Juli is voor hetzelfde geld weer zeer hawkish.

We kunnen natuurlijk ook een andere piste volgen en ons afvragen waarom onze rentepaus nu weer het geweer van schouder verwisselt. Maakt hij zich ineens zorgen over de aandelenmarkten of de huizenmarkt? Of zit er ergens een hedge fund in de problemen? Met andere woorden we zijn zeker niet overtuigd. En we kunnen ons ook vragen stellen bij het feit dat de markt omhoog gaat omdat de Fed zegt dat de groei vertraagd. Het zal dan ook als geen verrassing komen dat wij onze zeer voorzichtige visie op de markt aanhouden, zeker niet aan het kopen slaan en zelfs van deze opvering gebruik maken om de aandelenposities nog verder af te bouwen.

Het technische beeld bevestigd deze visie
Als we naar onze grafieken kijken worden we ook niet meteen vrolijk. Zowat alle indexen hebben een deel van de inzinking goed gemaakt maar bevinden zich nu op niveaus waar we kunnen beginnen van te vermoeden dat het tijd is om terug naar beneden te draaien.

Wanneer we kijken naar de Eurostoxx50 zien we dat we op dit ogenblik tussen de 50 en 61.8% van de voorgaande daling hebben goedgemaakt. Bovendien zitten we tegen heel wat weerstanden aan. Dus een nieuw been naar beneden en een test van het dieptepunt dat we hebben gezien op 14 juni heeft de beste kansen. Dus laat je niet in de luren leggen door het huidige optimisme…

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 13:36 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

24-5-06

Kapitaalbescherming is prioriteit nummer 1

En plotseling gebeurde er niets.

Sinds zowat maart zijn we overgegaan van een ronduit positieve visie op de markt naar één van voorzichtigheid. Onze targets voor het jaar ( zowat 10 tot 15% upside) waren ondertussen wel gehaald en er waren wel een paar ( en zelfs meer dan een paar) argumenten om onze voorzichtige visie te ondersteunen. Grondstoffenprijzen in het algemeen en olie in het bijzonder bleven het ene record na het andere aan elkaar rijgen.

Inflatiecijfers begonnen meer en meer tegen te vallen en de rente ging omhoog. We zijn de tel kwijt geraakt bij het aantal renteverhogingen van de Fed. Maar tot voor kort scheen dit allemaal geen probleem te zijn en was de enige angst van de beleggingsgemeenschap om niet voldoende van de winst mee te nemen. Maar het kan verkeren zei Bredero. Want van de ene dag op de andere worden deze latente problemen echte problemen en loopt iedereen tegelijk naar de uitgang. Het punt dat we willen maken is dat er de afgelopen 10 dagen op fundamenteel vlak weinig of niets is veranderd.

Behalve dan dat het nu voor iedereen ondertussen duidelijk moet zijn dat Big Ben niet hetzelfde is als Big Al en dat hij zijn discipelen en zichzelf veel minder in de hand heeft dan de grijze rentepaus die zeker ook niet perfect was maar wel rust kon brengen in bange dagen. Momenteel lijkt iedere Bernanke of Fed toespraak synoniem te staan met een verhoging van de volatiliteit. Maar desalniettemin laat de huidige toestand ons denken aan het boek van Herman Brusselmans. Want er gebeurt feitelijk niets nieuw maar plotseling is het wel een probleem.

Het nieuwe gevaar dat we voorzien en waar de markten, die volledig gefixeerd zijn op inflatiedenken, geen rekening mee houden is een vertraging van de mondiale economische groei en het tegenvallen van de bedrijfswinsten. De jaar op jaar winstgroei van de S&P500 wordt al dertien kwartalen lang met twee cijfers geschreven. En dan kan men zich natuurlijk wel eens gaan afvragen hoe lang dit nog houdbaar is, vooral als men weet dat een heel groot stuk van die groei afkomstig is van energie en andere grondstoffen bedrijven en een groot deel van de rest van financiële instelling die, vooral in de Verenigde Staten, enorm hebben geprofiteerd van hun zakendoen met hedgefunds. Die ook weer eens sterk zijn gelieerd met diezelfde grondstoffenmarkten…

Heel wat technische schade aan de grafieken
De scherpe daling van de afgelopen 9 dagen heeft op technisch gebied heel wat schade aangericht aan de grafieken. Zowel de Nasdaq als de DJ Stoxx50 zijn door hun 200 daagse gemiddelde gebroken.


Grafiek 1: Evolutie Nasdaq


Grafiek 2: Evolutie Dj Stoxx50

Terwijl voor de S&P500 de beren en de stieren verbeten strijd leveren voor de heerschappij over datzelfde niveau.


Grafiek 3: Evolutie S&P500

En onze allen Bel20 is druk bezig uit zijn lange termijn opwaartse kanaal te vallen wat impliceert dat we de breedte van het kanaal naar benden mogen (moeten?) projecteren, wat zou neerkomen op een additioneel verlies van om en bij de 12%.


Grafiek 4: Grafiek Bel20

Het enige lichtpuntje op technisch vlak is dat we momenteel bijzonder oververkocht zijn en dat we de komende dagen en weken waarschijnlijk hogere niveaus krijgen voorgeschoteld.

En wat nu?
In een dergelijke marktomgeving komt het er in de eerste plaats op aan om de opgespaarde winst te beschermen. Het is duidelijk beter om overvoorzichtig dan te roekeloos te zijn. De markt is momenteel technisch gezien zwaar oververkocht. Maar we zouden van de opvering die er naar alle waarschijnlijkheid zit aan te komen, gebruik maken om de aandelenposities en het risico te verminderen. Terugkopen kan nadien nog altijd. Verkopen tegen deze niveaus misschien niet meer…

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 16:08 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

12-4-06

Het is niet alleen goud dat blinkt

Zilver schiet net iets te sterk de hoogte in

Goud en zilver blijven het ene record aan het andere aan elkaar rijgen. Goud bereikte zijn hoogste niveau in 25 jaar. Met zilver gaat het nog sterker de hoogte in. Maar als we naar de grafiek van het net iets minder edele metaal kijken dan zien we dat we momenteel technisch gezien bijzonder overgekocht zijn en dat een correctie zich opdringt.

Maar er is meer. Wanneer we naar de historische relatie van goud ten opzichte van zilver kijken dan zien we dat de recente stijging het zilveren metaal terug op een niveau heeft gebracht waarop goud het terug beter begon te doen dan zilver.

Zoals we op de grafiek kunnen zien is de wisselwerking tussen de twee onderhevig aan wat we een mean reverting proces noemen. Of met andere woorden, hun verhouding keert op langere termijn steeds terug naar een lange termijn evenwicht. Dit ligt over de beschouwde periode ergens tussen de 1 Goud= 60 tot 70 zilver met een gemiddelde van 67. Dus opgepast met zilver, zeker vanuit een kort termijn perspectief en op een relatieve basis.

En wat met olie(aandelen)?
En dan is er nog de olie. Zoals uit de volgende tabel blijkt moet de stijging van de olieprijs over het eerste kwartaal van dit jaar niet veel onderdoen voor die van de collega’s grondstoffen.

En we zien daar niet onmiddellijk verandering inkomen. Alhoewel de voorraden de laatste weken en maanden weer zijn opgebouwd, zijn er voldoende geopolitieke elementen die de prijs zullen blijven ondersteunen. Het lijkt wel zo dat alle belangrijke regio’s waar er olie wordt gewonnen te maken hebben met instabiliteit en onzekerheden. In Nigeria wordt de productie gesaboteerd waardoor er minstens 25% verloren gaat. In Latijns-Amerika ( en dan meer bepaald in Venezuela) neemt de regering olievelden in beslag om zo betere contractvoorwaarden te kunnen bekomen. En over het Midden-Oosten en dan met name Iran zullen we nog maar zwijgen. Het is duidelijk dat de wereldmarkt die bijna 4 miljoen vaten per dag komende van Iran niet kan missen.

En tegen die achtergrond vinden we het verwonderlijk dat olieaandelen, die structureel goedkoop zijn, zo sterk achterblijven bij de stijging van andere grondstoffen aandelen. Dit kunnen we goed zien op de volgende grafiek waarbij de stijging van de DJ stoxx Materials wordt vergeleken met die van de Dj Stoxx energie.

Het is duidelijk dat hier de komende maanden een inhaalbeweging moet volgen. De meeste analisten zijn weer in hetzelfde bedje ziek als vorig jaar. Ze onderschatten systematisch het niveau van de olieprijs waardoor de winstramingen van de bedrijven steevast te conservatief zijn en er upgrades volgen. Dat zal het komende resultatenseizoen niet anders zijn. Weer zullen de olieaandelen verantwoordelijk zijn voor een groot, om niet te zeggen het grootste deel van de stijging. En dat kan alleen maar een positieve invloed hebben op de energiewaarden.

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 16:04 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

2-3-06

Is China de reddende engel voor de Telecom toeleveranciers?

Technische bodemvorming
Aandeelhouders van aandelen zoals Ciena, JDSU, Tlabs, Lucent maar dichter bij huis ook Alcatel en Ericcson zullen het geweten hebben. Toen de (beurs)wereld verging in maart 2000 waren zij, misschien alleen voorafgegaan door de gevallen internetgoden, bij de groep waar de zwaarste klappen vielen. Beleggers hadden gespeculeerd, zeg in vele gevallen maar rustig gegokt, dat de ongebreidelde expansie in Telecom en al zijn nieuwe daaraan verbonden diensten tot in het oneindige zou doorgaan. Maar de geschiedenis heeft er anders over beslist en het ging dus scherp bergaf.

Recent zijn de koersen, zelfs van de meer speculatieve waarden zoals JDS Uniphase en Ciena, technisch uitgebodemd en zitten ze in een solide technische uptrend, weliswaar nog mijlen verwijderd van de (te) hoge niveaus waartegen ze ooit noteerden.

Grafiek: Evolutie JDSU sinds september 2004

Een nieuwe speculatiegolf of gerechtvaardigde hoop?
De vraag die zich natuurlijk opdringt is of we hier te maken hebben met een nieuwe speculatiegolf, gedreven door de aanwezige liquiditeit, of dat er een zekere positieve fundamentele onderbouw aanwezig is. We geloven dat de tweede visie het dichtst bij de realiteit zit. We zien namelijk twee grote potentiële oorzaken van een versnelling van de groei van telecommunicatieapparatuur.

China een potentiële jackpot
China staat op het punt om de komende jaren miljarden dollars in een grootscheepse upgrade van zijn telefoonnetwerk te pompen. En de hoop op een deel van die business doet de apparatuurjongens ongetwijfeld watertanden. China is momenteel met 398 miljoen gebruikers al de tweede mobiele telefonie markt wereldwijd. Alleen al in 2005 kwamen er 59 miljoen nieuwe gebruikers bij. De komende 5 jaar zullen er volgens diverse bronnen om en bij de USD 37 miljard uitgegeven worden. Dit vertegenwoordigt 14% van de wereldmarkt. Een aantal bedrijven die staan te drummen voor een deel van de koek zijn onder meer Ericsson, Nokia, Motorola, Siemens, Alcatel, Lucent,… Maar jammer genoeg voor hen zijn er ook een aantal Chinese spelers zoals Huanen Technologies en ZTE die naar alle waarschijnlijkheid met een groot stuk van de buit aan de haal zullen gaan. China probeert zoals naar aloude gewoonte de technologie en de centen binnenshuis te houden. Ze zijn zelfs bezig met de ontwikkeling van een eigen standaard (TDSCDMA genoemd) om de royalty’s die aan de buitenlanders dienen betaald te worden tot een minimum te beperken. Maar gelukkig voor diezelfde buitenlanders gaf de meest recente test aan dat er nogal wat bugs in het Chinese systeem zitten. En als ze in Peking klaar willen zijn voor de Olympische Spelen worden ze misschien toch wel verplicht om in het buitenland beginnen te kopen. De tijd dringt en het is voor ons vooral uitkijken naar de toekenning van de 3G licenties die we de komende maanden verwachten.

De groei in Europa en de VS moet ook weer aantrekken.
Maar we moeten niet alleen naar China kijken voor groei. Ook in West-Europa en de Verenigde Staten staan de upgrade van de netwerken voor 3G op het programma. En bovendien waren de telecommers de afgelopen jaren zodanig bezig met het besparen van kosten dat er nu wel eens een inhaalbeweging op gang zou kunnen komen. We zien wel een mogelijke oorzaak voor een vertraging: de marges in de telecomsector staan immers door de sterke concurrentie sterk onder druk. De Europese wetgevers verplichten de grote spelers delen van een netwerk, aan volgens hen extreem ongunstige voorwaarden, aan de kleinere groepen af te staan. En we horen het de incumbents al zeggen: Wat is onze garantie dat als we weer miljarden in 3G infrastructuur stoppen dit niet opnieuw gebeurt? En deze garanties zullen ze volgens ons pas begin volgend jaar krijgen. En hierdoor blijft de hoop op meer investeringen momenteel meer een drukkingsmiddel dan een realiteit. Maar de markt schijnt bereid te zijn om op de komst van de nieuwe vraag te wachten. En zoals zo vaak anticiperen de aandelen al. En ook zoals altijd is de trend onze vriend…

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 16:41 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

3-2-06

Het einde van het Greenspan-tijdperk

Op 31 januari, even voor 20.00 lokale Europese tijd, zaten we aan onze schermen gekluisterd. Het was weer eens FOMC tijd. Het moment waarop de Fed zijn beslissing omtrent de Amerikaanse korte termijn rente bekend maakt. Zoals gewoonlijk bleek de beslissing geen verrassing. De Federal Reserve maakt er immers een sport van, en het is een spel dat ze als geen ander beheersen, om de markten er via subtiele woordspelletjes vooraf op de hoogte van te brengen wat de beslissing zal zijn. Dat de rente voor de veertiende opeenvolgende keer de hoogte inging tot een niveau van 4.5% zal dus niemand verbaasd hebben. Wel werd er reikhalzend uitgekeken naar de mededeling die traditiegetrouw de beslissing vergezelt. Greenspan gaf aan dat de "core inflation" (de inflatie zonder de prijsstijgingen/dalingen van de volatiele voedsel en energiecomponenten in rekening te brengen) laag blijft. Ook de lange termijn inflatieverwachtingen blijven goed onder controle. Maar mogelijk zullen de hoge capaciteitsbenuttinggraad en de hardnekkig hoog blijvende energieprijzen roet in het inflatie eten komen gooien.

Ben Bernanke krijgt wat speelruimte, maar niet teveel
Het is echter bijzonder belangrijk dat de Fed is gestopt met zijn politiek "stimulerend" te noemen. Dit geeft aan dat we op of ten minste zeer dicht zitten bij de zogenaamde neutrale rente, het niveau waarop de Fed al geregeld heeft aangegeven het renteverhogingsbijltje er te zullen bij neerleggen. Al bij al is de verklaring dus de meest duidelijke indicatie tot nog toe dat deze renteverhogingscylus zo goed als afgelopen is. Het zinnetje van Big Al dat er mogelijk nog meer renteverhogingen zullen komen, en waar de aandelenmarkten zich initieel ongelukkig over maakten, is dus niets meer dan een subtiel woordspelletje om zijn opvolger Ben Bernanke wat manoeuvreerruimte te geven. Zoals iedereen ondertussen al wel weet was dit de laatste FOMC meeting met Alan Greenspan als voorzitter. Vanaf nu zal Ben Bernanke het roer overnemen. En we zien het niet ondenkbeeldig dat hij bij zijn eerste meeting in maart de rente nogmaals met 25 basispunten zal verhogen tot 4.75%. Dit vooral om de goegemeente er van te overtuiging dat het hem serieus is met de inflatiebestrijding. Maar daarna is het wat ons betreft voor een tijdje afgelopen.

Langere termijn implicaties
Dus wat de nabije toekomst betreft zien we niet te veel verrassingen. Belangrijk is wel wat we op langere termijn van deze nieuwbakken rentepaus mogen verwachten. Natuurlijk zal hij zijn stempel op het monetaire beleid willen drukken en zijn eigen accenten leggen. Net zoals Greenspan dat deed na de Volcker periode. We mogen echter niet vergeten dat het beleid van de Fed niet alleen wordt bepaald door zijn voorzitter, maar door een heel aantal personen waarvan er 12 stemrecht hebben. Samen met Ben Bernanke komen er, via het normale rotatiesysteem tussen de verschillende lokale centrale banken en twee benoemingen bij de Board of Directors, een aantal nieuwe gezichten bij. Dus vanaf nu ziet de samenstelling er als volgt uit.

New FOMC composition as of 31 Jan 2006
Ben Bernanke	Board of Governors, Chairman
Timothy F; Geithner	New York, Vice Chairman
Susan Schmidt Bies	Board of Governors
Roger W. Ferguson Jr	Board of Governors
Jack Guynn	Atlanta
Donald L. Kohn	Board of Governors
Jeffrey M. Lacker	Richmond
Mark W. Olson	Board of Governors
Sandra Pinalto	Cleveland
Janet L. Yellen	San Francisco
Kevin Warsh	Board of Governors
Randall Kroszner	Board of Governors

Tabel: samenstelling FOMC

Wat hierbij opvalt is dat de meeste leden van het comité door Bush zelf zijn aangesteld. Om er over te waken dat de Amerikaanse economie op de rails blijft en (zeker in geval van verkiezingen) geen tekenen van zwakte vertoont. En daar kan Ben Bernanke niets aan veranderen.

Twee van zijn grote programmapunten zijn het zogenaamde "inflation targetting" en het streven naar een grote transparantie. Maar we geloven dat daar op korte tot middellange termijn niet veel van in huis zal komen. In tegenstelling tot de ECB wiens bevoegdheid erin bestaat de inflatie onder controle te houden is de taak van de Fed tweeledig. Volgens de Humphrey-Hawkins act van 1978 moet de Fed er niet alleen voor zorgen dat de inflatie onder controle blijft maar ook dat er voldoende arbeidsplaatsen worden gecreëerd. Deze was een gevolg van de kritiek die zowel het congres als het Witte Huis in de jaren 70 hadden op de Fed dat het niet genoeg werk maakte van het stimuleren van de economie. Omwille van de twee mandaten wordt "inflation targetting" in de praktijk bijzonder moeilijker. En bijgevolg is ook het hele streven naar meer transparantie geen gemakkelijk leven beschoren. Het is evident dat als men twee variabelen moet proberen te sturen er nood is aan een grote flexibiliteit. En een flexibel beslissingsproces (lees op verschillende tijdstippen verschillende gewichten toekennen aan de verschillende objectieven) impliceert onvermijdelijk een lage transparantie.

Dus we gaan er van uit dat de continuïteit van het "Greenspan beleid" voor een hele tijd verzekerd is. Wat natuurlijk wel speelt is dat Big Al over de loop der jaren een enorme credibiliteit had opgebouwd. Hij kon met daden (renteverlagingen) maar vaak ook alleen maar met woorden financiële crisissen bezweren. Het zal een hele tijd duren voordat de financiële markten Big Ben de status van monetaire halfgod verlenen. Meer nog, dezelfde markten hebben de gewoonte een nieuwkomer op het hoogste echelon van de economische macht eens goed te testen. Greenspan nam plaats op de voorzittersstoel op 11 Augustus 1987. Een kleine twee maanden nadien kreeg hij al te maken met de grootste beurscrash in de recente geschiedenis. We moeten dus omstreeks maart maar even oppassen…

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 10:46 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

11-1-06

Over pensioenplannen, loon (dis)inflatie en een gepercipieerde lage return wereld

Op 6 januari kondigde IBM aan dat het zijn gegarandeerde pensioenplannen (Defined Benefits plans) zal bevriezen vanaf 2008. Het bedrijf zal zich naar eigen zeggen meer gaan toeleggen op de zogenaamde gegarandeerde pensioenplannen ( Defined Contribution Plans). Het verschil tussen beide systemen is substantieel. In het eerste geval verbindt het bedrijf er zich toe iedere gepensioneerde een bepaald bedrag uit te keren.

Daarbij is het voor de werknemer niet van belang hoeveel het bedrijf voor zijn pensioen opzijzet. Het enige wat voor hem van tel is, is dat er op het einde van de rit een bepaald bedrag wordt voorzien. Met andere woorden, het investeringsrisico (het risico dat de door het bedrijf voorziene inleg niet voldoende opbrengt en aan het einde van de rit niet de verhoopte aangroei heeft gekend) is volledig op rekening van in dit geval Big Blue.

In het tweede geval zijn de verplichtingen voor de onderneming een heel stuk minder strikt. Bij de zogenaamde 401(K) plannen verplicht IBM er zich toe om voor iedere werknemer maandelijks een bepaald bedrag te storten dat dient voor de latere pensioenopbouw. Maar hier is alleen de inleg gegarandeerd. Het investeringsrisico wordt dus volledig afgewenteld op de werknemer.

Als we inderdaad evolueren naar een periode van lagere (reële) returns waarbij de verschillende beleggingsproducten ( Aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen…) structureel minder opbrengen, zoals heel wat waarnemers voorspellen, heeft de gepensioneerde aan het einde van zijn loopbaan gewoonweg minder pensioen opgebouwd. Hij zal in de tussentijd ook meer en meer geconfronteerd worden met de vaak moeilijke keuze tussen de verschillende investeringsmogelijkheden.

Of met andere woorden hoeveel risico zal hij bereid zijn te nemen om een hogere return te behalen? Het staat buiten kijf dat het risico voor de eindeloopbaner exponentieel toeneemt.

Maar voor het bedrijf in kwestie niets dan goed nieuws

Maar voor IBM is het ,,nieuwe'' systeem natuurlijk een goede zaak. Geen wonder dat de koers van Big Blue bij de aankondiging fors hoger ging postvatten. Met het verminderen van het investeringsrisico wordt een deel van de onzekerheid voor het bedrijf weggenomen. De kans dat men in de toekomst substantiële extra voorzieningen zal moeten aanleggen is meteen een stuk kleiner geworden.

Ook de volatiliteit van de kwartaalresultaten zal afnemen omdat deze uitzonderlijke baten maar vooral lasten niet meer in de resultatenrekening zullen opduiken  En beter voorspelbare cijfers betekent in theorie althans een hogere waardering voor het aandeel.

We mogen de impact op de koers echter ook weer niet overschatten. Alle al bestaande verplichtingen moeten natuurlijk worden nagekomen en de nieuwe maatregel zal er enkel voor zorgen dat de bestaande verplichtingen niet verder worden opgehoogd.

Een shift in de machtsverhouding van de werknemer richting het bedrijf

De aankondiging geeft nog maar eens aan dat de macht de laatste jaren steeds meer richting de bedrijven is geëvolueerd. Een groot deel van de mooie winstgroei in Europa en Amerika is te danken aan het sterk onder controle houden van de zogenaamde wage inflation ( inflatie van de lonen). Door de globalisering en de mogelijkheid van de bedrijven om activiteiten te verkassen naar lage-loonlanden is de macht van de vakbonden sterk verminderd. En we zien hier in de nabije toekomst niet onmiddellijk verandering in komen.

In technoland zijn er niet bijzonder veel bedrijven die voordien een Defined Contribution Plan aan hun werknemers aanboden. Maar er zijn in andere sectoren nog wel een heel aantal, dat ten minste zullen nadenken om dezelfde stappen te ondernemen. Het is duidelijk dat de werknemers meer en meer de verantwoordelijkheid zullen krijgen over hun eigen pensioenopbouw. May you live in interesting times.

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 14:52 | Link | 1 Reacties | 0 TrackBack

14-12-05

Nieuwe groeischeut voor de Hedgefund industrie

Een gigantische markt

Er zijn momenteel zo een 8500 hedge funds actief. Dit impliceert  een stijging van een kleine 15% ten opzichte van 2004 en meer dan het dubbele van het cijfer van 2000. De sterke groei vanaf 2000 heeft vooral te maken met het imploderen van de internetbubbel. Voordien was het voor investeerders- retail, Institutioneel en alles ertussen- niet nodig om ingewikkelde long-short strategieën op te zetten of the speculeren op allerlei ingewikkelde spreads met producten die vaak al moeilijk zijn uit te spreken; laat staan begrijpen. Maar vanaf 2000 zag de goegemeente het licht. In dat jaar wist de industrie, geholpen door zijn mogelijkheden om Short te gaan, de imploderende aandelenmarkt in termen van performance ver achter zich te laten. Opeens had iedereen het over alpha en het geld stroomde toe. Momenteel wordt het beheerde vermogen van de hedge fund industrie geschat op USD 1000 miljard.

Een nieuwe groeifase

Maar de groei van de sector is zeker nog niet afgelopen. Meer nog, we staan aan de vooravond van een nieuwe (explosieve) groeischeut. Daarvoor zijn er twee belangrijke redenen. Eerst en vooral wordt het product “hedge fund” geleidelijk aan meer toegankelijk voor de beleggers die niet onmiddellijk in staat zijn om EUR 1 miljoen in één (hedge) fund te beleggen. Via allerlei constructies bieden financiële tussenpersonen nu hedge fund producten/diensten aan, aan een steeds breder wordend publiek. Vooral de introductie van de zogenaamde “fund of funds”, fondsen die beleggen in een groot aantal verschillende hedge funds hebben de groep ook meer toegankelijk gemaakt. Het risico wordt immers sterk gespreid en de kans op een totaal verlies omdat een hedge fund over kop gaat is hierdoor exponentieel kleiner geworden.

Maar er is nog een tweede en waarschijnlijk meer belangrijke groeikatalysator. De lage returns van traditional beleggingen, zoals obligaties, en de steeds stijgende pensioenvoorzieningen nopen vele pensioenfondsen er toe om op zoek te gaan naar alternatieve investeringen.  En als we spreken over de pensioenfondsen dan hebben we het in de Verenigde Staten alleen over een spaarpot van meer dan USD 5000 miljard. En het mooie is dat er zich momenteel nog geen 1% van al dat geld in Hedgefundhanden bevindt. Maar over de laatste maanden en jaren zien we de shift geleidelijk aan gebeuren. We kunnen verwachten dat dit proces nog zal versneld worden als de aandelenmarkt na een paar goede jaren weer eens een spreekwoordelijke tik van de al even spreekwoordelijke hamer krijgt. Als de pensioengelden voor 20% naar hedge funds zouden vloeien zou dat de hedgefund sector in één klap verdubbelen.

Gevolgen voor de markt

De gevolgen voor de financiële markten zijn enorm. Hedge funds zijn de laatste jaren een zeer belangrijke speler geworden. En dat belang zal de komende jaren alleen nog maar toenemen. Dit betekent dat we meer en meer gewend zullen moeten raken aan plotse agressieve, niet door de fundamentals ondersteunde, bewegingen veroorzaakt door het ineens openen of sluiten van posities. Maar niet alleen zal het risico op plotse opstoten van volatiliteit verhogen. Doordat er zoveel spelers in dezelfde vijver vissen zal het voor de hedge funds maar samen met hen voor alle marktspelers steeds moeilijker worden omdat de zo gegeerde alpha (exces return) te bemachtigen.

En wat met de kansen op een nieuw LTCM of erger debacle? Het is momenteel zo dat de 20 grootste hedge funds zowat één vierde van de totale hoeveelheid kapitaal in handen hebben. Het is dus logisch dat één ongelukje bij één van deze reuzen niet zonder gevolgen zou blijven. Maar aan de andere kant betreft het hier de meer gestructureerde en vooral ook meer gediversifieerde spelers. Dus het risico dat het hele fonds onder druk komt door één of zelfs een aantal slechte bets wordt goed beheerst. De meer dan 8000 andere fondsen zijn op zich niet zo een gevaar zolang ze natuurlijk hun bets niet allemaal in dezelfde richting plaatsen. Maar één ding is zeker, het zal er zeker niet makkelijker op worden om de ziel van Mister Market te doorgronden.

Philippe Gijsels, analist Fortis

De Standaard Weblog om 17:30 | Link | 1 Reacties | 0 TrackBack

29-11-05

Hopen op sterke eindejaarsverkopen?

Sinds de inzinking eind oktober ,hebben de aandelenmarkten er een indrukwekkende opwaartse rit op zitten. Een groot deel van het optimisme dat deze stijging ondersteunt, is gestoeld op de hoop op een eindejaarsrally en een sterke januarimaand. En natuurlijk ook op meevallende eindejaarsverkopen. Want iedereen, vriend en vijand, beer en stier, onderkent het belang van de Amerikaanse consument voor de grootste economie ter wereld en bijgevolg ook voor de wereldeconomie. Gedurende de hele periode dat “Corporate America” het moeilijk had, zeg maar sinds het imploderen van de internetbubbel,is het net die consument, goed voor twee derde van het bruto binnenlands product, geweest die de stars and stripes mammoettanker drijvende heeft gehouden. Het is dus niet verwonderlijk dat er dezer dagen met meer dan gemiddelde belangstelling gekeken wordt naar elk cijfer dat maar een hint kan geven over de kooplust in shoppers paradise.

Eerste tekenen zijn positief

En de eerste cijfers die we kregen over Black Friday, de dag na Thanksgiving, zo genoemd omdat de resultaatrekeningen van de retailers omslaan van rood (verlies) naar zwart (winst) ,zijn bemoedigend. Het kredietkaartenbedrijf Visa maakte bekend dat op zwarte vrijdag de transacties met zijn kaarten jaar op jaar met 14% stegen tot 3.9 miljard dollar. Het kan natuurlijk zijn dat er (nog) meer op krediet werd gekocht in plaats van met cash of dat de mensen gewoon vroeger aan hun Christmas shopping zijn begonnen. Maar de Nationale Retail Federation gelooft klaarblijkelijk dat het seizoen zal meevallen en verhoogde zijn groeiprovisies tot 6%

Maar er werd wel al ruim geanticipeerd

En ook de markt schijnt te geloven dat het allemaal wel zal meevallen. De koersen zijn in anticipatie al een aantal weken fors aan het stijgen. En daar schuilt natuurlijk ook het gevaar. Zoals uit de koers van Wal-Mart,’s werelds grootste retailer, en uit grafieken van eender welk aandeel uit de sector blijkt, zit een groot stuk van de goede cijfers al in de koersen verrekend. Het is dus onze visie dat het huidige positieve sentiment omtrent de sector beter kan gebruikt worden om wat geld van de rolband te halen.

Allesbehalve rooskleurig

Descartes in plaats van Santa

En nog één bedenking tot slot om het hele verhaal onderuit te halen op een manier die Descartes jaloers zou maken. De eindejaarsverkopen hebben de laatste jaren, telkens vergeleken met het jaar voordien, een mooie stijging laten zien. Toch staan we ook dit jaar, zelfs als de positieve eerste tekenen zouden worden bevestigd, nog een stuk onder het recordjaar 1999. Dit maakt meteen duidelijk dat een sterk retail eindejaar nog niet noodzakelijk impliceert dat het volgende beursjaar goed zal zijn. Want we weten allemaal wat er in 2000 is gebeurd. Of “Be careful what you wish for, for you may get it”…

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 15:57 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack

31-10-05

Het einde van de smallcap-wereld

Wat is het grote verschil tussen de financiële en de reële wereld? In onze fysieke omgeving kan de wereld slechts één keer vergaan. Iets wat gelukkig nog niet is gebeurd. Maar in onze financiële context kan de hemel een aantal keer op ons hoofd vallen, waarna de beleggingsgemeenschap weer met goede moed kan gaan bouwen aan hogere koersen. Zelfs na een barslechte Asterix is er nog altijd de hoop dat het volgende verhaal beter zal zijn.

De laatste grote financiële Tsunami, en één die zelf in een brede historische context kon tellen, was het imploderen van de internetbubbel in 2000, die de hele aandelenmarkten naar beneden meesleurde. De daling kwam uiteindelijk tot stilstand in maart 2003. Daarna ging het weer scherp omhoog en werd er zowat de helft van de verliezen goedgemaakt. Maar wat voor het verhaal van vandaag belangrijker is, is dat in heel die periode de kleinere aandelen, de zogenaamde smallcaps het een stuk beter deden dan hun grotere broers die we in de indexen terugvinden. Aandelen zoals Stork, maar ook dichter bij huis Icos Vision en EVS, zijn over de laatste jaren verveelvoudigd in koers.

Risico's

En we geloven dat er een aantal zeer duidelijke argumenten zijn om tenminste een deel van de virtuele winsten op de kleinere aandelen binnen te halen. Met de stijging van de beurzen is ook het beleggeroptimisme en de bereidheid tot het nemen van risico’s weergekeerd. Maar de laatste dagen en weken zien we dat de angst in de markten ( wat bijvoorbeeld tot uiting komt in de stijging van de VIX) toeneemt. Iets waarvan kleinere, minder liquide waarden traditioneel de eerste slachtoffers zijn.

Ten tweede maken we ons zorgen over de gezondheid van de (Amerikaanse) consument. Iedere val in het consumentenvertrouwen zal de smallcaps meer treffen omdat hun winstverloop meer afhankelijk is van de consumentenbestedingen dan dit het geval is voor de grotere waarden.

Allesbehalve rooskleurig

Ten derde is de waardering van de kleinere waarden opgelopen tot op hetzelfde niveau als de “blue chips” terwijl ze traditioneel met een serieuze discount noteren.

En ten slotte, om de techneuten onder de lezers te plezieren, ziet het technische beeld van de smallcaps er alles behalve rooskleurig uit. De grafiek geeft de relatieve performance aan van de big caps ten opzichte van de smallcaps. De hele daling sinds begin 2003 geeft de sterke performance van de smallcaps tegen de Big caps weer. Maar die trend is dus duidelijk aan het keren.

Een onaangename bijkomstigheid is dat het verleden heeft uitgewezen dat als kleine waarden het minder goed doen dan hun grotere broers, het meestal niet zo een goed nieuws is voor de prestatie van de beurs in het algemeen. Rare jongens die aandelen...

Philippe Gijsels, Senior Equity Strategist, Strategy Team Fortis Global Markets

De Standaard Weblog om 14:53 | Link | 0 Reacties | 0 TrackBack