De Griekse Griep : symptomen, gevolgen en medicatie

Zoals bij het uitbreken van de kredietcrisis lijkt er zich opnieuw eenzelfde marktpatroon te manifesteren : een probleem in een kleine hoek van de kredietmarkt breidt zich uit naar de aandelen en de volledige economie.

Wat is de besmettelijkheid van deze kredietwaardigheidscrisis naar de rest van de economie?

Wat zijn de relevante landen in deze analyse?

 

Griekenland is het meest kwetsbaar. Met een begrotingstekort van 12.7% tegenover het Bruto Nationaal Product (BNP) en de hoge uitstaande staatsschuld duidelijke in de kwetsbare zone geraakt. Bovendien heeft Griekenland een uniek geloofwaardigheidsprobleem wat betreft de doorgegeven economische cijfers. Hierdoor worden ze momenteel in een Europees fiscaal keurslijf geduwd en zal een verplichte besparingsronde opgelegd worden, losstaand van de reactie van de bevolking.

Portugal. Komt met een deficit van 9.3% niet ver achter. Bovendien heeft Portugal momenteel een minderheidsregering wat kordaat optreden heel moeilijk maakt.

Spanje heeft een tekort van 10.3%, maar “slechts” een uitstaande schuld van 55.3%. bovendien lijkt de politiek heel doelgericht om een probleem à la Griekenland te vermijden. Of men echter opgewassen is tegen de structurele economische problemen valt af te wachten. De werkloosheid in Spanje zal dit jaar naar alle waarschijnlijkheid de 20% overstijgen en bovendien zit de groeimotor, vastgoed,  momenteel zonder benzine.

Italië heeft heel veel ervaring met hoge schulden en lijkt er zich telkens opnieuw bovenop te helpen. Het grootste voordeel van het land is dat het bankensysteem quasi niet onder de kredietcrisis geleden heeft. Bovendien lijkt het deficit nog best mee te vallen.

Ierland heeft als eerste budgettair ingegrepen op een heel diepgaande manier. De bad bank oplossing waarvoor men koos lijkt op dit moment de betere stabilisator. Bovendien was net als met Spanje de schuldgraad laag en had men de nodige ruimte om bijkomend schulden aan te gaan.

Besmettingsgevaren

I.                   Economische besmetting

De kans dat Griekenland de reeële Europese economie aan het wankelen brengt is gezien de belangrijkheid van de economie klein te noemen. Op dit ogenblik exporteert Duitsland bijvoorbeeld slechts 0.8% naar Griekenland.

II.                Bankenbesmetting

De impact op de financiële sector is wel verregaander. Niet alleen moeten er afwaarderingen gebeuren op de bestaande portefeuille, maar zullen hun eigen kredieten ook duurder worden. Dit is niet dramatisch zolang de ECB liquiditeit aan 1% blijft voorzien en zolang Grieks Staatspapier als onderpand gegeven kan worden. Dit zou op papier bij de volgende negatieve bijstelling van de rating van Griekenland niet meer het geval zijn. Het probleem zou zich echt stellen op het moment van een formele stopzetting van betaling door Griekenland. Op korte termijn is die kans heel klein.

III.             Aantasting vertrouwen

Het ergste zou er komen indien het ondernemersvertrouwen een duidelijk negatieve trendommekeer zou tonen en de investeringen hierdoor opnieuw stilvallen. Hierdoor zou de prille groei opnieuw stoppen.


Hoe gaat het nu verder met de zieke EMU-rand ?

De huidige economische crisis heeft de slapende structurele problemen van de Club Med landen vroegtijdig ontwaakt. De markt heeft op heel korte termijn op de noodzaak tot actie gewezen en nu is het aan de politiek om tot concrete actie over te gaan, zoniet zal alles op de spits gedreven worden en zal de markt slechts rusten als Griekenland, Portugal en Spanje het falen toegeven.

De Europese Monetaire Unie, een Unie?

De komende 2 weken zullen cruciaal worden voor de geloofwaardigheid van de Europese Monetaire Unie als unie. Hier moet een duidelijke strategie voorgelegd worden aan de markt dat de Unie voordelen biedt, maar dat zondaars tegen de regels niet ongestraft kunnen verdergaan,zoals in het verleden. Bovendien moet men het stabibiliteitspact herbekijken. Gezien quasie alle Europese landen niet meer aan de norm voldoen sinds enkele jaren is de geloofwaardigheid van het pact enorm geslonken. Het is duidelijk dat na de monetaire politiek, nu ook de budgettaire politiek overgedragen wordt aan Europa. Indien men hier als land zich niet kan mee verzoenen, dan is een uitstap uit het systeem de enige resterende mogelijkheid.

De vraag is hoe de belastingsbetaler zal reageren op ondersteunende maatregelen voor lidstaaten in problemen. Bovendien stelt zich de vraag hoe men dit zal doen? Vermoedelijk via een pan-europees instituut dat dan als overbruggingsmogelijkheid benut zal worden aan rentevoeten die beneden de marktvoorwaarden liggen.

Op korte termijn verwachten we een opluchting indien er op 16 februari klare taal gesproken wordt. De gevolgen : de Euro zal stijgen, de lange termijnrente van sterke landen zal stijgen en van de zwakke landen dalen en de aandelen zullen een sprong maken. Investeren in eerder vermelde sectoren is aangewezen met buy stops.

Op lange termijn is het probleem helaas nog niet geweken en blijven we struturele probleemlanden mijden. Kapitaalsbescherming blijft een uitdaging!

 

Bruno Verstraete, Nautilus Capital AG


 

En de piano speelde verder...op de Titanic

Als we momenteel alle analisten een winststijging op de S&P500 zien voorspellen met +4% in 2009 dan zijn we ervan overtuigd dat de beurs inderdaad nog (serieus) kan verder dalen. Wij zijn overtuigd dat de kwartaalresultaten van het vierde kwartaal rood zullen kleuren...bloedrood. Dit kan een aanzet zijn voor de analisten om tot enige realiteitszin te komen en te gaan overdrijven naar de andere kant. Alleen al de financiële sector maakt voor 21% deel uit van de DAX-index. De kans dat deze sector op korte termijn terugkeert naar de winsten van de voorbije jaren is onbestaande. 


Een economisch herstel vanaf de tweede jaarhelft van 2009 is niet realistisch. De opbouw van de inventaris is te groot, het aantal ontslagen veel te hoog en bijgevolg toekomstige consumptie lager. 


Het einde van “buy and hold”?


Wat zal het huidige uitbodemingsproces versnellen? 


1. Hedge fondsverkopen dienen af te nemen. Dit proces zal minstens duren tot het einde van het eerste kwartaal 2009. Tot op heden is er nog geen indicatie hoeveel bijkomende verkopen er nog in de pijplijn zitten. De Maddoff affaire heeft het wantrouwen in dit soort fondsen alleen maar verhoogd en zal zeker een substantieel aantal fondsliquidaties als gevolg hebben. 


2. Een duidelijk zicht op de nieuwe “obamanomics”. Wat is de strategie van de nieuwe Amerikaanse president? Vooral interessant is te zien hoe de nieuwe rol van de FED en de schatkist gedefinieerd zal worden. Hoever zal het subsidiëren van de industrie gaan? 


3. Het verloop van het hernieuwingsproces van de bedrijfsobligaties. 2009 zou reeds in normale kredietomstandigheden een heel zwaar kredietjaar worden. Nu bestaat het gevaar dat ondernemingen die groei en overnames financierden met kredieten te maken krijgen met een dubbelsnijdend mes : veel lagere cashflows en veel hogere interestvoeten als gevolg van de risicoverloning.  Dit is een heel precair gegeven en kan de impact van de kredietcrisis ten volle tonen. Vele ondernemingen hebben gewacht met herfinancieren met de hoop dat de kredietstorm overwaaide. Ondertussen werd er uit de cashreserves geput. 


4. Volatiliteit moet terug naar een aanvaardbaar niveau dalen. Hierdoor wordt het verzekeren van risico’s opnieuw aanvaardbaar en zullen deze opnieuw aangegaan worden. 


5. Winstherzieningen moeten duidelijk overdrijven naar beneden toe. Momenteel denken analisten dat de schade beperkt zal blijven. Wij denken van niet en dit kan een bijkomende shock veroorzaken bij het publiceren van de resultaten van het vierde kwartaal 2008 en eerste kwartaal 2009.


6. De huizenmarkt in de VS dient uit te bodemen. Momenteel nog verre van het geval. 


Kortom : voor het einde van het eerste kwartaal zien wij weinig goede risico/rendementsopportuniteiten.



Bruno Verstraete

Nautilus Capital AG




 

De bodem is geen moment, maar een proces...

Wat zal het uitbodemingsproces bespoedigen?

  1. De verkoop van hedge fondsen moet vertragen. Dit zal tot het einde van het eerste kwartaal van 2009 een domper op de markten plaatsen. Het is op dit ogenblik heel moeilijk te achterhalen hoe veel er in de verkoop geplaatst werd en hoeveel er daadwerkelijk zal toegestaan worden.
  2. Duidelijke visie van de nieuwe regering in de VS. In afwachting van de beëdiging van Barack Obama, zal de VS in een politiek tegenstrijdig machtsvacuüm verkeren en is het bijvoorbeeld niet duidelijk waaraan het TARP-fonds ten belope van nog zo’n 350 miljard USD gespendeerd zal worden. Deze onduidelijkheid zal de markt niet geruststellen.
  3. Het vernieuwen van de ondernemingskredieten. Dit is een heel gevaarlijk gegeven. De hoeveelheid te vernieuwen obligatieleningen is immens. Vele bedrijven hoopten op betere tijden en meer liquiditeit, maar staan ondertussen voor een tikkende klok. Bovendien zijn de cash-flows die er voor een paar maanden nog waren momenteel serieus gedaald.
  4. Marktvolatiliteit daalt aanzienlijk en maakt het verzekeren van aandelen opnieuw aantrekkelijk. Hierdoor kunnen marktpartijen die momenteel aan de zijlijn staan terug in de markt getrokken worden.
  5. Winstverwachtingen worden herzien met een overdrijving naar beneden toe.
  6. Wat uiteindelijk de ultieme bodem zal zijn, zijn signalen van terugkeer van de consument / huizenmarkt /economie.

De volatiliteit in de markt zal in de komende periode extreem hoog zal blijven. De enige manier om een eind te stellen aan verliezen in de portefeuille, is door aandelen te verkopen en te investeren in de enige veilige activaklasse : overheidspapier. Zelfs hier dient men als belegger selectief te worden. Meer en meer landen zullen bij het IMF aankloppen. In de eerste plaats de groeilanden die vooral expandeerden met buitenlands vermogen dat nu teruggetrokken wordt naar het land van oorsprong. Hierdoor komen deze landen nu versneld in expansieproblemen.

Gedurende het vernieuwen van de kredieten kunnen de nodige spanningen optreden en kan heel veel gebeuren. Dit is onze grootste korte termijnvrees gezien deze zal plaatsvinden tussen het einde van 2008 en het eerste kwartaal van 2009. Het zal de tanden van de kredietcrisis duidelijk aan de echte economie tonen.

Wij opereren momenteel in een oorlogsmodus. We gaan er van uit dat alles kan gebeuren en onze enige bekommernis is dat we het vermogen van onze klanten optimaal willen beschermen. Op het einde van deze economische vuurstorm willen wij diegene zijn die het nodige kapitaal overhouden om activa aan te schaffen.

Ondertussen willen we wel voorbereid zijn op de 2 D’s : Depressie en deflatie. Ze zijn er misschien nog niet in het volle beleggerbesef, maar we willen toch naast de nooduitgang zitten op het moment dat brand uitbreekt. Moet de overheid ondertussen de financiële poort openen naar niet-financiële ondernemingen? Zo antisociaal als dit wel mag klinken, denken we van niet. Dit is een enorme poort waar ondernemingen en sectoren in rij staan te wachten. Na de autobouwers komen de aannemers, luchtvaartmaatschappijen,... Dit zou een enorme impact hebben op zowel de USD als op de kredietwaardigheid van de VS.

Een waardig alternatief is er een waar België reeds het voorbeeld toonde. Daarbij worden ondernemingsaandelen omgeruild in staatsschuld. De opportuniteit van de overheden ligt in het terug publiek brengen van deze hulppakketten. Participatiemaatschappijen (zoals de GIMV) die door de overheid gecontroleerd worden, kunnen nu participaties kopen om faillissementen te vermijden. Later kunnen deze opnieuw gestructureerd naar de markt gebracht worden zodat alle belastingsbetalers evenwaardig kunnen meeprofiteren van opwaarts potentieel.

De belangrijkste vraag die u zich nu als beleggers dient te stellen : waar voel ik me het minst comfortabel mee : de eerste 15% beursstijging missen, of nog 15% verlies incasseren. De eerste stijgingen die we in de markt zullen zien, zullen valse signalen zijn en zullen door velen gebruikt worden om risico’s die hen ‘s nachts wakker hielden te verminderen. Helaas is dat momenteel de enige manier om de verliezen te stelpen. Deze rallies zullen van technische aard zijn en zullen niet standhouden zolang de fundamentele waarden niet in lijn liggen ermee. Dit zal de nodige tijd eisen.

Bruno Verstraete, Nautilus Capital AG, 25 November 2008


 

Het “D” woord : taboe of nog te bevestigen realiteit?

In de meerderheid van de beursanalyses wordt momenteel gefocust op de koopwaardigheid van de markt. De beurzen staan in een oververkocht scenario en “alle” negatieve nieuws zou al in de koersen ingeprijsd zijn. Op het moment dat u als cliënt bij uw vermogensbeheerder uw oncomfortabel gevoel communiceert, krijgt u steevast de bevestiging dat het ooit terug betert en dat er momenteel een irrationele beweging op de beurzen plaatsvindt. Met veel grafieken en diepgaande analyses wordt dit nog de nodige kracht bijgezet.

Wat ons tot nu toe verbaast, is dat de meeste van deze analyses terugvallen op de recessies uit het verleden. Wanneer we kijken naar de voorbije 60 jaar en ons baseren op de slotkoersen van vrijdag 24 oktober 2008 zijn er slechts twee periodes waarin de Standard&Poors 500 van zijn  hoogtepunt tot het dieptepunt het slechter deed : 2001 en 1973. Ondertussen weten we allemaal dat de daling van 2001 vooral (over)waarderingsgedreven was. Ondernemingen met een mooie toekomst, zonder winst noteerden alsof de winst er reeds was. De recessie in 1973 was een totaal ander verhaal. Voor het eerst werd de geïndustrialiseerde wereld geconfronteerd met zijn achillespees, namelijk goedkope energie om verder te groeien. Inflatie werd op korte termijn een immens probleem en vrat de economie structureel van binnenuit aan.

Niettegenstaade het een intelligent argument is om te stellen dat recessies vanuit een lange termijn perspectief reeds in de huidige koersen verrekend zijn, wordt (bewust) het slechtste scenario buiten deze berekening gehouden. Wellicht is het psychologisch te verklaren dat een zwarte periode bewust verdrongen wordt om vanuit hoop van dag tot dag verder te leven. Vanuit economisch perspectief is het ook zo dat recessie een duidelijke definitie heeft. Op het moment dat het bruto nationaal product van een land twee opeenvolgende kwartalen krimpt, spreken we van een recessie. Dit welomlijnd begrip is iets waar we mee om kunnen. Er zijn een aantal kant en klare oplossingen voorhanden die hun waarde reeds bewezen, voor het moment dit zich nog eens voordoet.

Wat met Depressie? Het doembeeld van elke economist. Het onomschreven beest dat eens in de eeuw opduikt en dat op het meest onverwachte moment alle economische perspectieven aantast. Op het moment dat erover gesproken wordt, ageren de economische spelers er ook reeds naar, waardoor het sneller plaatsvindt en dit negatieve gevoel nog meer gevoed wordt, onstopbaar door overheidsinterventie of positieve beursanalyses. Een rondwoekerend wantrouwen tegenover het ongekende.

Wij zijn de laatste om dit beeld te ontkennen. Er zijn een aantal heel duidelijke gelijkenissen met depressies uit het verleden : het banksysteem dat onder druk komt, kredietverlening die stilvalt, overheidsinterventies, extreme muntvolatiliteit... Er werd gelukkig geleerd uit het verleden en ingrepen die het proces destijds alleen maar versnelden, worden momenteel vermeden. Wellicht worden nu fouten gemaakt die pas in de toekomst zullen duidelijk worden.

Wij adviseren nu reeds actie te ondernemen vooraleer het beruchte “D”woord de massa bereikt en tegelijkertijd nu reeds te zoeken naar hoe een dergelijke negatieve spiraal ten einde komt en welke signalen daartoe worden gegeven. Dat elke recessie opportuniteiten creëert is duidelijk. Dat elke depressie er zal brengen die slechts eens in een mensenleven plaatsvinden is te verwachten. Dit veronderstelt echter één ding : dat men op het einde van de zwarte periode het meeste koopkracht overhoudt om de irrationele oververkochte goederen onder kostprijs op te pikken.

Hoe nobel we het ook vinden dat banken, beheerders en overheden de beleggergemoederen proberen te bedaren, realiteitszin en bescherming van cliënten die zich nu oncomfortabel voelen moet primeren boven het behoud van producten en eigen winst. Passief toekijken hoe het verder neerwaarts gaat onder het mom van het “komt wel goed” is geen optie . Hoogste koersen uit het voorbije jaar zijn niet noodzakelijk de juiste koersen. Veel beschermingsopties resteren er echter niet.

Eerst gaan we echter een periode tegemoet waar we deze ongedefinieerde realiteit onder ogen moeten durven zien en moet daar nu reeds op gereageerd worden.

Bruno Verstraete

Nautilus Capital AG


 

Sentimentele bodem bereikt, nu is de economie aan de beurt

Hoe kan vrees en paniek gerationaliseerd worden? De door de overheden genomen maatregelen zijn indrukwekkend. Wat verbazend is, is de omvang van de Europese maatregelen die een veelvoud is van de Amerikaanse ingrepen. Dit is des te meer verrassend omdat de kern van het kredietprobleem zich tot nu toe in de Verenigde Staten leek te situeren.

De overheden hebben nu wel abrupt voor een nieuwe aanpak gekozen. Na een geval per geval ingreep, leken fusies in de mode. Dit werd gevolgd door een gecoördineerde oplossing in de VS. Ierland leek een bron van inspiratie voor de huidige aanpak : de aandacht wordt volledig gevestigd op de passiva kant van de bankbalans. Eerder dan de problemen op te lossen aan de activa zijde van de balans, door het opkopen van probleembeleggingen, is men de banken aan het herkapitaliseren door de uitgifte van nieuw kapitaal. De overheden worden hierdoor rechtstreeks aandeelhouder van commerciële instellingen en dit niet steeds in het voordeel van de bestaande aandeelhouders. Door de uitgifte van nieuwe aandelen wordt een verwatering van (potentiële) winsten veroorzaakt.


Dit heeft verschillende voordelen :
1. De banken worden geherkapitaliseerd en hierdoor wordt hun voortbestaan (tijdelijk) verzekerd.
2. De hefboom die banken aanwenden, verkleint substantieel.

In deze hefboom schuilt ook een groot deel van de oorzaak van de kredietcrisis. Het openstellen van een dergelijke transactie naar alle aandeelhouders zou het vertrouwen duidelijk verhogen. Nu lijken het telkens ingrepen te zijn waar de inspraak van de bestaande aandeelhouders quasi nihil is, onder het mom van "extreme marktomstandigheden".

Zal het resultaat van de ingrepen door de globale overheden de definitieve redding betekenen van alle banken? Het antwoord is hier volgens ons duidelijk neen! Het heeft wel een ineenstorting van het volledige financiële systeem kunnen voorkomen. Op middellange termijn zal door de hefboom de positieve impact op de economie ook duidelijk worden.

Vooraleer dit het geval is, dient de economie wel nog te tonen in welke staat het zich bevindt. Dat we hier een mooi plaatje tegemoet gaan is een utopie. De consument verkeert nu reeds in een depressie-mode en zal de eindejaarsverkopen naar ongeziene dieptes duwen. Wetende dat het grootste deel van de Amerikaanse economie draait op hun kredietgedreven consument, zullen de gevolgen niet uitblijven. 


Wat we momenteel op de markten zien is een sentimentele bodem. De ergste vorm van paniek werd een halt toegeroepen. Het geeft de beleggers de kans om de schade op te meten en orde op zaken te stellen voor de volgende test : de economische realiteit.


Bruno Verstraete, CEO Nautilus Capital AG

 



Beursblogs