Uitgang? Zei iemand uitgang?

Sinds de eerste fragiele tekens van economische stabilisatie te voorschijn kwamen, verschenen ook meteen de waarschuwende vingers. Centrale banken en overheden zouden nu snel alles moeten voorbereiden om de ongekend hoge stimulus van de afgelopen maanden weer uit de economie te halen. Exit strategie heet zoiets voor de kenners. Vooral in Europa wordt al langer gespeculeerd over verkrappend begrotingsbeleid volgend jaar en snelle renteverhogingen van de ECB om mogelijke inflatie meester te zijn. Hoewel veel beleidsmakers deze speculaties regelmatig hebben gevoed, geldt ook hier: blaffende honden bijten niet.

Een ding is duidelijk: het economisch herstel is nog veel te broos om vroegtijdig te beginnen met het afbouwen van schulden of het terugdraaien van monetaire stimulus. Tot nog toe zitten de meeste Europese landen en ook de VS officieel nog een recessie en zelfs met positieve groei in het derde kwartaal zou een snel einde van stimulus ook een snel einde van het herstel kunnen betekenen. De economieën moeten eerst nog laten zien hoe zij een verder oplopen van de werkloosheid kunnen verwerken.

De volgorde van de exit strategie is eigenlijk simpel: Allereerst zullen we een einde van de monetaire stimulus zien. In de Eurozone is er nu al sprake van overbodige liquiditeit op de geldmarkt. Banken hebben afgelopen week voor de tweede keer ingeschreven op leningen van de Europese Centrale Bank met een 12-maands looptijd, tegen een rente van 1%. Dit keer hebben 589 banken gezamenlijk voor €75 miljard geleend, tegen €442 miljard in juni. Banken hebben blijkbaar voldoende reserves en het interbancaire verkeer is zich verder aan het normaliseren. Daarnaast werd afgelopen week ook bekend dat de 22 grootste Europese banken succesvol uit de Europese stress test waren gekomen. Onder de zeer zware veronderstellingen van een economische krimp dit jaar van 5,2% en 2,7% in 2010 blijven alle banken voldoen aan de internationale kapitaalvereisten. De verliezen van alle geteste 22 banken lopen in zo’n scenario op tot  400 miljard euro.

Het gaat beter met de financiële sector en er is duidelijk sprake van overbodige liquiditeit. Redenen voor de ECB om misschien toch binnenkort richting de uitgang te lopen. Dit betekent niet dat de ECB de rente gaat verhogen, maar wel dat zij via geldmarktoperatie overbodige liquiditeit uit de markten zal zuigen. De geldmarktrente zal in dit geval wel stijgen. Pas op het moment dat de geldmarktrente weer boven het officiële ECB rentetarief ligt, heeft het zin om aan de modaliteiten van de herfinancieringoperaties te sleutelen (terug van vast naar flexibele tender, hogere eisen voor onderpanden).

Terwijl de uitgangsroute voor de ECB redelijk goed is uitgestippeld, overheerst bij de Europese overheden nog veel onduidelijkheid over de weg naar de uitgang. In 2010 zullen hooguit de plannen klaar liggen voor bezuinigingen, maar daden zien we pas vanaf 2011. Veel lidstaten gebruiken het vogelvrije 2010 om nog eens flink te stimuleren. Tijdens hun bijeenkomst afgelopen week in Zweden hebben de Europese ministers van financiën nu ook officieel duidelijk gemaakt dat 2010 niet het jaar van de uitgang zal worden. 2010 wordt het vogelvrije jaar, waarin Europa minstens een oogje zal dichtknijpen bij de beoordeling van de overheidsfinanciën. De meeste overheden zullen deze vrijheid aangrijpen om ook volgend jaar op de stimuleringsrijstrook te blijven.

In Duitsland heeft de nieuwe regering belastingverlagingen beloofd. Deze belastingverlagingen zullen 2010 alleen door een oplopend tekort worden gefinancierd niet door bezuinigingen. Toch wil de nieuwe regering volgens mediaberichten het tekort 2010 niet verder laten oplopen dan 4% BBP. De Franse regering staat al op het beklaagdenbankje en moet het begrotingstekort tegen 2012 weer onder de heilige 3%-grens brengen. Toch werden er afgelopen week belastingverlagingen voor bedrijven aangekondigd en miljardeninvesteringen in de infrastructuur. Het begrotingstekort zal volgend jaar ergens tussen 8 en 9% BBP uitkomen. Van exit strategie geen sprake. Hoe vooral de Franse regering tegen 2012 het begrotingstekort weer onder de 3% zal hebben gebracht blijft een raadsel. Iets was volgend jaar nog goed kan zijn voor de economie, kan wel de dood worden van het Europese Stabiliteits- en Groeipact.

De weg naar de uitgang van het huidige stimuleringsbeleid is nog ver. Terwijl de ECB in ieder geval al de route heeft gevonden, moet voor de kaart met de routebeschrijving voor regeringen nog worden geprint.

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING 


 

Merkelnomics

Officieel is de Duitse regering een grote aanhanger van een orthodoxe neo-liberaal economisch beleid. Een soort van anti-beleid: anti-inflatie, anti-stimulus, anti-schulden en anti-staatsinterventies. Ook tijdens de zwaarste recessie sinds de jaren dertig. Echter, het is anti-beleid in woorden, niet met daden. De feiten spreken namelijk een andere taal. Terugkijkend naar de wankelmoedige houding rondom de nationalisering van de Hypo Real Estate bank, de slalom bij de bankgaranties, de oplossing voor een bad bank en de redding van Opel maken duidelijk dat er in de praktijk niet zo veel van het anti is overgebleven. Opelnomics in plaats van neo-liberaal economisch beleid. De Duitse regering is zoekende naar strategie, maar geeft geen strategie voor zoekenden. Waarom?

De verklaring ligt voor de hand: verkiezingen. Het is verkiezingstijd in Duitsland. De verkiezingen voor het Europese Parlement afgelopen week waren alleen de opmaat voor het echte feest: de nationale verkiezingen op 27 september. Bondskanselier Angela Merkel wordt dan uitgedaagd door haar huidige collega minister, minister van Buitenlandse Zaken, Steinmeier. Sterker dan ooit wordt duidelijk dat politiek boven economie komt te staan. De verkiezingen bepalen het economisch beleid.

Er is geen betere illustratie van een verkiezingsgestuurde economisch beleid dan het optreden van de Duitse regering rondom Opel en nu Arcandor. Onder de druk van het dreigende faillissement van de Amerikaanse moederbedrijf General Motors zag de Duitse regering geen andere oplossing dan een overbruggingskrediet van 1,5 miljard euro steun aan Opel te verlenen. Bondskanselier Merkel was eerst tegen overheidssteun, maar toen kanselierskandidaat Steinmeier de redding van Opel tot een nationale urgentie en dus verkiezingsthema maakte, draaide Merkel. Opel werd vervolgens overgenomen door de Canadese auto-onderdelenfabrikant Magna International en de Russische Sberbank. Het consortium neemt een belang van 55 procent, General Motors houdt 35 procent van de aandelen, de overige tien procent gaat naar de werknemers van Opel.

Economisch gezien zijn zulke reddingsacties vaak niet verstandig. Staatsinterventies worden toch vaak als marktverstorend beschouwd. Terwijl slecht management door overheidssteun wordt beloond, worden succesvolle bedrijven afgestraft voor goed beleid omdat zij nu te maken krijgen met oneerlijke concurrentie. Toch blijven zulke reddingsacties riskant. De neergang van slecht management en slechte bedrijven is ook door staatsinterventies niet te voorkomen. Het geld dat de overheid in bedrijven heeft gestopt komt vaak niet meer terug. Dat geldt eventueel ook voor de redding van Opel. De onderhandelingen, nu tussen Opel, General Motors en de nieuwe investeerders Magna duren nog voort. Door al 1,5 miljard euro ter beschikking hebben gesteld, heeft de Duitse regering zich chanteerbaar gemaakt voor vragen naar meer. En dan zelfs zonder garanties op succes. Sommige beweren zelfs dat de staat met zulke politieke getinte arrangementen meer risico’s zou lopen en duurder uit zou zijn dan met een rechtstreeks faillissement.

Toch heeft Angela Merkel uiteindelijk besloten om Opel te redden. Waarom? Er is maar een antwoord: het is verkiezingstijd. Het beeld van de redder van de armen en behoevigen verkoopt vooral tijdens verkiezingscampagnes goed. Er was al eerder een Duitse bondskanselier die zich liet bewieroken als de grote redder. In 1999 liet de Duitse bondskanselier Gerhard Schröder zich toejuichen vanwege de redding van het bouwbedrijf Holzmann. De prijs voor de tv-beelden van dankbare bouwvakkers die hun kanselier toejuichten was hoog. Ruim twee jaar later was het bedrijf alsnog failliet. Hoewel Angela Merkel deze geschiedenis kende, liet zij zich toch verleiden. De Europese verkiezingen stonden voor de deur en de grote tegenstander, de sociaaldemocraten, probeerden zich als redder der arbeidersklasse te profileren. Angela Merkel zocht de vlucht naar voren. “If you can’t beat them, join them.”

Nu staan er meer Duitse bedrijven in de rij met open handen en willen ook zij staatsteun. De scheepswerf Wadan heeft afgelopen week faillissement aangevraagd, Porsche rommelt nog steeds met betalingsproblemen en de moederbedrijf Arcandor van de grote warenhuisketen Karstadt kan zijn huur niet meer betalen. Kunnen zij ook op een Opel-achtige redding hopen? Nee, Opel was voor de Europese verkiezingen, alle andere bedrijven komen nu na de verkiezingen. Het Duitse kabinet vindt staatsteun nu alleen nog bespreekbaar als er een meer levensvatbaar plan voor de toekomst van het bedrijf op tafel komt. ‘We moeten voorzichtig zijn met belastinggeld’, zei Angela Merkel vorige week. Bedrijven die al wankelden voordat van de kredietcrisis sprake was, kunnen staatsteun nu vergeten.

Deze verandering van gedachten komt door de uitslagen van de Europese verkiezingen. De sociaaldemocraten hebben een dramatische nederlaag geleden en de christendemocraten bleven de met afstand grootste kracht. De liberale koers van de christendemocraten slaat veel beter aan bij de Duitsers dan vaak gedacht. Merkelnomics in plaats van Opelnomics. Het blijft afwachten op Angela Merkel ondanks de oplopende werkloosheid aan dit economisch beleid kan vasthouden en de woorden Ronald Reagan zal volgen. Die zei ooit: “The nine most terrifying words in the English language are, ‘I’m from the government and I’m here to help’.”

 

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 

Nooit meer zo als vroeger?

Wie kent het niet? Te vaak wordt het verleden en herinneringen aan het verleden achteraf te rooskleurig afgeschilderd. Vraag de ambitieuze sporter en je zult zien dat wedstrijden en successen uit het verleden met de jaren steeds beter, groter en heroïscher worden. Maar ook het eten, de school, het verkeer. Eigenlijk was vroeger alles beter. Naar de toestand van de wereldeconomie kijkend, wordt het gevoel steeds sterker dat ook wij binnenkort zullen zeggen: vroeger was alles beter.

Iedereen weet het: de mondiale economie zit in de zwaarste recessie sinds de Tweede Wereldoorlog. Het is dus niet moeilijk om te beweren dat vroeger alles beter was. Met dank aan het doortastende optreden van centrale bankiers en overheden lijkt het ergste voorkomen. Miljarden euro voor de economieën en de financiële sector zorgen ervoor dat de wereldeconomie niet in een nieuwe Grote Depressie zal verdwijnen. Het doemscenario is afgewend. De laatste weken zijn er zelfs eerste tekenen van een licht herstel of beter van een stabilisatie van de adembenemende vrije val. De vooruitlopende vertrouwensindicatoren in China liggen eindelijk weer in het groene terrein, het Amerikaanse vertrouwen herstelt en zelfs in de Eurozone lieten bijna alle vertrouwensindicatoren de afgelopen twee weken een herstel zien. Het zal nog een tijdje duren voordat deze trend ook in de reële economie te zien zal zijn, maar de kans neemt toe dat de tweede helft van dit jaar eindelijk weer positieve groeicijfers zal laten zien.

Is dus alles pais en vree? Mond afvegen, een zucht en weer terug naar de normaliteit. Helaas niet. Zodra het eerste stof na deze storm neerdaalt en de wereldeconomie het huidige dal weer heeft verlaten, zal het besef toenemen dat er niets meer zo is als vroeger. De wereldeconomie komt van de eerste hulp (ER) naar de revalidatieafdeling en zal daar langer blijven dan veel mensen op dit moment denken. De structurele problemen zijn namelijk nog lang niet opgelost. Mondiale onevenwichtigheden? Die zijn er nog steeds. Het hoge tekort op de lopende rekening van de VS is er nog steeds en China heeft nog steeds een groot overschot. Een gedeelte van de huidige crisis gaat terug naar dit onevenwicht. Helaas zal het jaren duren voordat de wereld tot een nieuw evenwicht zal vinden.

In feite heeft de Amerikaanse consument de hele wereldeconomie de afgelopen tien jaren meegesleept. Hoge Amerikaanse consumptie heeft het succes van laag-loon-export-landen, met name China, eerst mogelijk gemaakt. De prijs was het hoge tekort op de lopende rekening en afhankelijkheid van kapitaalstromen vanuit het buitenland. De Amerikaanse consument zal moeten leren om niet meer op de pof te leven. Geen vijf kredietkaarten, geen consumptie van de fictieve overwaarde van vastgoed. Dat is zwaar en betekent gedragsverandering. Dit soort van “change” duurt jaren. Reken maar niet op de Amerikaanse consument als mondiale conjunctuurlocomotief. En China? De komende jaren moeten laten zien wat het Chinese export-model waard is zonder de Amerikaanse consument. Mogelijkerwijs moet de Chinese economie zijn structuur aanpassen. Van laag-loon consumptiegoederen naar investeringsgoederen, of zelfs naar een meer binnenlands-georiënteerd model. Ook dit kost tijd en gaat niet van vandaag op morgen.

En Europa dan? In de hele discussie over mondiale onevenwichtigheden stond Europa jarenlang aan de zijlijn en keek ernaar. De lopende rekening van de Eurozone staat toch in evenwicht. Een nieuw evenwicht moest van China en Amerika komen. Toch groeiden in de schaduw van de mondiale onevenwichtigheden ook grote interne onevenwichtigheden binnen de Eurozone. Landen als Spanje, Ierland, Griekenland en Portugal hebben hoge lopende rekeningtekorten. Dat is op zich niet erg, als buitenlands kapitaal in houdbare, lange-termijn investeringen vloeit. Daar was helaas geen sprake van. Buitenlands kapitaal ging vooral naar de binnenlandse huizenmarkt, zorgde voor sterke prijsstijgingen, een oververhitting van de huizenmarkt en overinvesteringen. Nu komt de correctie. Spaanse, Ierse, Griekse en Portugese huishoudens zien hun rijkdom met de prijscorrectie op de huizenmarkt wegsmelten als sneeuw in de zon. Dit zal leiden tot minder consumptie, werkloosheid en lagere lonen. De wisselkoers als aanpassingsinstrument is er niet meer. Alleen structurele hervormingen kunnen deze landen helpen weer op hun hoger groeipad terug te keren. Ook dat gaat niet van vandaag op morgen.

Het doemscenario is afgewend. De kans is groot dat de groei van de mondiale economie de komende jaren sub-optimaal zal blijven. De potentiële groei zal niet zo snel weer worden bereikt. Bijna alle grote landen zijn geconfronteerd met structurele uitdagingen en veranderingen. De oplossingen hiervoor zullen langer duren dan het crisismanagement van de laatste maanden. Niets zal meer zo zijn als vroeger.

 

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 

Losing their religion?

The time has come to bring the rate-cutting process to an end so that any policy uncertainty is finally removed. We now expect the ECB to cut rates to 1% this week, moving towards an ECB-style ZIRP. Moreover, current non-standard measures will be extended.

Deflationary trends and the ongoing growth deterioration have increased the urge for further quick policy measures. Inflation expectations have come down further and last week’s German data have made negative inflation rates in the second half of the year more likely. Even worse, with an increasing output gap, the threat of deflation is not insignificant. Despite tentative signs that confidence is bottoming out, there is a clear case for monetary policy to tackle deflation before it spreads. We therefore expect the ECB to cut the refi rate from 1.5% to 1% at Thursday’s meeting.

ZIRP is not a religious question anymore. For some time, it looked as if the zerointerest rate policy was a question of belief rather than economics. In the end, the ECB will again be more pragmatic than many think. With a refi at 1% and the deposit rate at or close to zero, overnight rates will also drop further, bringing them in line with US and

UK

rates. This ZIRP à la ECB offers a little bit for everyone at the ECB. Some zero and still some ammunition left.

Any non-standard measures will have to kick-start lending. Despite increased pressure on the ECB to follow the Bank of England’s and the Fed’s recent measures, we expect the ECB to refrain from traditional quantitative easing through outright purchases of government bonds. Although the ECB could legally do it in the secondary market, it would not solve the most imminent problem of the Eurozone: the drying up of loans. However, at the current juncture, the quantity supplied, rather than the cost of funding has become the crucial issue, although it is hard to disentangle how much of the drying up of credit is due to rationing rather than a fall-back in demand.

Bypassing the banking channel by purchasing corporate bonds could be a policy option. However, it might only benefit a few big corporates, not the majority of SMEs. Less than 10% of corporate funding of Eurozone corporates is market-based. Given the crucial role of the banking channel for the Eurozone economy, any nonstandard measures will have to encourage banks to extend credit.

More of the same. For the time being, the ECB will not become adventurous on the non-standard measures. Still, they will have to come up with something at Thursday’s meeting. This something will be more of the same. At a deposit rate at or close to zero, banks would already be pushed out of the ECB’s current account safe haven; either into direct lending or indirectly into purchasing the second-best risk-free investment: government bonds. Furthermore, the ECB is likely to extend the time scale of the refinancing operations from six months to 12, 18 or even more. However, some powder has to remain dry and the ECB will only embark on direct market intervention if deflationary risks become stronger.

 

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 

De redding van de wereldeconomie?

Deze week is het dan eindelijk zo ver: de G20 gaan de wereld redden. Dat zou je in ieder geval kunnen denken gezien de grote media-aandacht die de voorbereidingen van deze vergadering nu al weken krijgen. Nog nooit heeft een G20 vergadering zo’n lange schaduw geworpen. Bankiers van de ooit fameuze City wordt aangeraden op de dag van de G20 liever casual gekleed te gaan, uit voorzorg. De G20 bestaat nu precies tien jaar en er zijn grote parallellen met de allereerste G20 vergadering 1999 in Berlijn. De Azië-crisis had zijn hoogtepunt bereikt, de Russische roebel stortte in en het grote Amerikaanse hedgefonds LTCM ging bankroet. De eerste mondiale crisis die niet alleen door de G7 kon worden opgelost. Naast de G7 landen schoven grote opkomende landen zoals China, India, Rusland en Brazilië aan tafel mee aan.

Nu weer. De crisis is veel groter dan tien jaar geleden en hoewel de G20 van toen nauwelijks oplossingen bood, zijn de verwachtingen nu hoog gespannen. Eigenlijk zo hoog dat het bijna onmogelijk is deze waar te maken. De G20 moet niets minder bieden dan de oplossing om de recessie het hoofd te bieden en ook met een nieuw mondiaal financieel stelsel komen. Een “New Deal” voor de wereld. Als dat alles is?

Ook zullen de politici van de 20 grootste landen hun best doen om met een gezamenlijke boodschap naar buiten te komen. Het ligt eigenlijk in de natuur van zulke grote bijeenkomsten dat zij teleurstellen. Verklaringen van de G20 zijn nooit bindend en bijeenkomsten zijn meestal symbolisch met goede intentieverklaringen. De G20 vergadering zal duidelijk maken hoe serieus Amerika en Europa bereid zijn om met een gezamenlijk aanpak te komen. De vragen lijken voor de hand te liggen: moeten er meer stimuleringsmaatregelen komen en wat te doen met het financiële stelsel?

Het lijkt erop dat een nieuwe fiscale stimulus er niet inzit. Tot nog toe hebben overheden enorm veel geld uit de kast gehaald om de neergang van de economieën te stoppen of tenminste te verzachten. Terwijl vooral de Angelsaksische landen er voor voelen om nog meer geld uit te geven en daarbij vooral naar de Eurozone wijzen, hebben de Europese leiders duidelijk gemaakt hier niet zo veel voor te voelen. Zij schrikken van de snel oplopende overheidsschulden in de wetenschap dat de budgettaire uitdagingen van een vergrijzende bevolking steeds dichter bij komen. Zij willen nu eerst afwachten hoe de tot nog toe genomen maatregelen uitpakken.

Op het gebied van toezicht en financiële regulatie ziet het beter uit. Hier zijn het niet de Europeanen, maar de Amerikanen die terughoudend zijn. Toch er is beweging. Waar de oude Amerikaanse regering niet bereid was om de Europese voorstellen van meer toezicht en meer regels te volgen, heeft de Obama regering de afgelopen weken grote stappen richting Europa gemaakt. Vorige week pas hebben de Amerikaanse minister van Financiën, Geithner, en Fed president Bernanke het Congres duidelijk gemaakt dat nieuwe regelgeving dringend nodig is voor alle financiële instituten. Ze vinden dat de overheid de mogelijkheid moet hebben om bijvoorbeeld ook verzekeraars en hedgefondsen onder curatele te plaatsen om een faillissement te voorkomen. Daarnaast vinden ze dat het nemen van risico's door financiële instellingen aan banden moet worden gelegd. Dit zullen ze in Berlijn en Parijs graag hebben gehoord. Voor de Europese leiders staan meer regels en regulering voor het financiële stelsel al langer boven op de agenda voor de G20. Zo zet Europa zich in voor het aanpakken van hedge fondsen, belastingparadijzen en zelfs de rating agencies en moet er meer toezicht komen. Hervormingen van het wereldwijde financiële systeem moeten erop gericht zijn risico's zo veel mogelijk in te perken.

Een ander belangrijke punt tijdens de G20 vergadering is het protectionisme duidelijk de deur te wijzen. De wereldhandel ligt op dit moment bijna stil en er zijn alleen heel zwakke tekens van een stabilisatie. De Wereldhandelorganisatie (WTO) voorziet voor dit jaar een daling van de wereldhandel met 9 procent. De verleiding om in een crisis alleen maar de eigen industrie te helpen is groot, maar zonder wereldhandel is er voor de meeste landen ook geen groei. Regeringen moeten vermijden dat zij zaken erger maken door toevlucht te nemen tot protectionistische maatregelen. Het lijkt waarschijnlijk dat de regeringsleiders zich zullen vinden in een verklaring om de wereldhandel open te houden. Het is toch gemakkelijker om af te spreken iets te laten dan iets te doen.

De G20 vergadering van deze week biedt de unieke mogelijkheid om beloftes om te zetten in daden en duidelijk te maken dat iedereen bereid is de Atlantische tweespalt over economisch beleid en regulering op het lossen. Helaas heeft het verleden laten zien dat zulke grote internationale bijeenkomsten bijna altijd teleurstellen. De G20 zal de wereldeconomie deze week niet redden, maar in zware tijden kunnen ook symbolische bijeenkomsten met bescheiden succes een opsteker zijn.

 

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 

Brandhaard Oost-Europa

De onrust op de financiële markten zwalkt van het ene horrorscenario naar het volgende. Eerst het einde van de monetaire unie, dan weer het staatsfaillissement van sommige lidstaten, en nu gaan de financiële markten er zelfs van uit dat heel Oost-Europa binnenkort in de as ligt. Veel Oost-Europese munten zijn in de afgelopen zes maanden met 15-30% gedeprecieerd, de rente-spread ten opzichte van de Duitse benchmark is fors opgelopen en de CDS-spreads staan op ongekende niveau’s. Hongarije en Letland hebben recent leningen gekregen van het IMF en de EU omdat zij kort voor een faillissement stonden. Wat is er aan de hand?

Wat de nieuwe EU lidstaten de laatste jaren lieten zien, is eigenlijk een typische boom periode zoals die in de tekstboeken staat. Hoge kredietgroei stimuleert de particuliere consumptie en investeringen en leidt tot een stijgend tekort op de lopende rekening. De hoge kapitaalinstromen leiden vervolgens tot een stijgende munt. Door een sterke munt en een lage reële rente wordt het opnemen van nieuwe leningen gestimuleerd, vaak ook in buitenlandse valuta. Zo’n traditionele boom kan op twee manieren tot een eind komen: met een zachte glijvlucht of met een harde landing. De laatste wordt doorgaans veroorzaakt door een externe shock, hetgeen is wat we op dit moment zien.

Zoals de rest van de wereld, kunnen ook de nieuwe lidstaten de financiële crisis en recessie niet ontsnappen. De crisis bereikt de nieuwe lidstaten op twee manieren. Een onmiddellijke vertraging van de wereldwijde handel en investeringen gaat gepaard met spanningen op de financiële markten en hogere risicoaversie. Hoge renteniveau’s en afnemende kredietgroei versnellen de groeivertraging.

Enige nuance is op zijn plaats daar de verschillen tussen de twaalf nieuwe lidstaten van de EU groot zijn. De enige gezamenlijke noemer is de hoge economische groei van de afgelopen jaren, maar zelfs hier zijn er verschillen. Landen met een vaste koppeling van de eigen munt aan de euro kenden een hogere groei dan landen met een flexibele wisselkoers (met name Polen en Tsjechië). Vooral de landen met een vaste wisselkoers hebben de laatste jaren een enorme verslechtering van hun lopende rekening gezien. Landen zoals Letland en Bulgarije hebben met hun lopende rekening tekorten van rond 22% van het BBP, hogere tekorten dan het beruchte IJsland. Dit maakt hen sterk afhankelijk van buitenlands kapitaal en kwetsbaar voor de toenemende mondiale risicoaversie. Zonder buitenlands kapitaal, geen groei. Daartegenover staan tekorten van 2% tot 5% in Polen, Hongarije en Tsjechië. Mensen die zich hierover zorgen maken, moeten even naar dit rijtje kijken: VS 6%, Frankrijk 4%, Spanje 10%, Griekenland 15%.

Tekorten op de lopende rekening zijn niet per se een probleem, zolang ze het gevolg zijn van buitenlandse directe investeringen die een directe impact hebben op de potentiële groei van een economie. Terwijl de lagere tekorten in Polen en Tsjechië vooral gefinancierd zijn door directe investeringen, is de kapitaalinstroom in de Baltische staten veel speculatiever en consumptie-gebonden. Dit geeft duidelijk aan waar het problemen zit. Polen en Tsjechië (samen goed voor 50% van het BBP van alle nieuwe lidstaten) zullen het zware weer beter doorstaan dan de meeste andere landen. Een algemene kredietvlucht uit Oost-Europa is veel minder waarschijnlijk dan een herschikking van kapitaal naar de betrouwbaardere landen.

Voor het “oude” Europa en vooral de Eurozone tekenen zich twee dreigscenario’s af: de nieuwe lidstaten hebben zich ontwikkeld tot een belangrijke afzetmarkt voor Eurozone exporten. Een recessie in Oost-Europa betekent dat er opnieuw een exportmarkt wegvalt.

Het tweede gevaar dreigt vanuit de financiële sector. In de afgelopen tien jaren hebben binnenlandse en internationale banken hun best gedaan om elkaar te overbieden in het aanbieden van goedkope leningen en hypotheken, vooral voor consumenten in Oost Europa. Een groot gedeelte van deze leningen was en is in buitenlandse valuta, meestal in euro of Zwitserse franken, daar deze een lagere rentevoet hadden. In Hongarije bijvoorbeeld werden in de eerste helft van 2008 zelfs 90% van alle nieuwe kredieten in Zwitserse frank geboekt. Meer dan 50% van alle hypotheekleningen zijn in buitenlandse valuta. Maar het kan nog erger. In Estland en Letland waren in 2007 zelfs meer dan 80% van alle leningen in buitenlandse valuta. Estland en Letland hebben hun munten gekoppeld aan de euro, maar Hongarije niet. Met de scherpe depreciatie van de forint worden de kredieten duurder, krijgen particulieren problemen hun schuld af te lossen en zijn er steeds meer banken die deze leningen volledig hebben stopgezet. Er dreigt een golf van faillissementen. Oost-Europa is nu als het ware de subprime hypotheekmarkt van West-Europa geworden. Meer dan de helft van alle leningen in Oost-Europa komt van West-Europese banken. Er dreigt nu het risico dat deze banken grote verliezen zullen leiden, waardoor de financiële sector in het huisland in gevaar komt. Oostenrijk heeft hier met afstand de grootste exposure van alle Europese landen.

Het is duidelijk. De “oude” Westen zit niet te wachten op een bosbrand in zijn achtertuin. Toch zijn de eigene problemen zo knellend dat de nieuwe lidstaten niet met te veel vrijgevigheid kunnen rekenen. Ondanks een initiatief van de Wereldbank met extra leningen, hebben de Europese regeringsleiders gisteren een reddingsfonds voor Oost-Europa geweigerd. De brandhaard is nog niet geblust.

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 

Breaking the New Year’s resolution

Economic data released since the last ECB meeting in December have been dismal. The further worsening of the economic situation seems to have caught the ECB by surprise. A rate pause no longer seems an option. A 25bp rather than a 50bp cut may have greater likelihood than currently discounted in the market

We all know how this feels. Just about every December we have these good intentions for the next year, telling ourselves: This year I'm going to lose weight, or I'm going to start exercising, or I'm going to quit smoking, or I'm going to give up some bad habit cold turkey. Unfortunately, almost 90% of all New Year’s resolutions are already broken within the first weeks of the New Year. Why? Mainly because cold turkey is an all-or-nothing proposition which invites failure. This week’s Governing Council meeting will show that even the ECB is unable to keep its New Year’s resolution.

The plan was obvious. After 175bp rate cuts within less than two months, Jean-Claude Trichet had prepared markets for a rate cut pause. The ECB had done enough and first wanted to assess the impact of earlier rate cuts before deciding on possible further cuts. At the end of last year, the ECB stressed this particular point by re-widening the rate corridor to 200bp effective on 21 January, reversing its 9 October decision. This was a clear attempt to discourage the use of the ECB’s deposit facility, revive bank lending, and help normalise money markets. It was now up to the financial sector to pass on the ECB rate cuts to the economy. However, despite the good preparation, we believe the ECB will break its New Year’s resolution on Thursday. The sharp deterioration of the economic outlook does not leave any other option than cutting rates again, in our opinion.

4Q08 is already a lost quarter and the only interesting question is how high the rate of contraction actually was, in our view. Sharp declines in industrial production, the collapse of external demand and increasing unemployment all herald the worst economic performance since WWII. Looking ahead, all leading indicators appear to bode ill. A quick upturn in the near future looks unlikely. Both the Eurozone PMI as well the European Commission’s confidence indicator fell to new record lows. Moreover, new orders in Germany continued their non-stop downward slide since December 2007. At the same time, inflationary pressures are rapidly receding. For the first time since August 2007, headline inflation dropped below 2% in December. Given the continued positive base effects from oil prices and the decline in demand, inflation will likely continue to fall and could even dip below zero over the summer. The ECB, however, is still not afraid of a deflationary period. Several ECB Governing Council Members take very low and even negative inflation numbers into account but expect a gradual increase of inflation during the second-half of the year.

On a more positive note, there are encouraging signals coming from the financial markets. Money market tension is gradually easing and there are still no signs of a full-blown credit crunch in the Eurozone. So, monetary policy easing could help. According to the latest ECB interest rate statistics for MFIs, the weighted average rate on loans to corporates decreased by roughly 50bp in November, indicating that the ECB rate cuts are (partly) passed through.

The reason why most New Year's resolutions fail is that they are too big, too daunting and not clearly defined enough. For the ECB, it should have been obvious that taking a breather in the middle of a sprint is not the best option. The New Year’s resolution was deemed to fail. This week’s Governing Council meeting will likely bring another rate cut. However, judging from ECB statements, we expect a slowdown in the pace of easing. A 25bp rate cut seems to be the most likely compromise between advocates of doing nothing and the camp of fire fighters. Nevertheless, a rate cut by 50bp should not be excluded. The ECB is still way behind the curve and more aggressive rate cutting is needed. The risk continues to be for policy not to do enough, rather than doing too much.

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 

Angie en haar nationale egotrip

 

 

 

“Oh, Angie, Oh, Angie, when will those dark clouds disappear. Angie, Angie, where will it lead us from here. With no loving in our souls and no money in our coats You can't say we're satisfied. But Angie, Angie, you can't say we never tried.” (The Rolling Stones, 1973)

Duitsland en de rest van de wereld zitten in de ergste recessie in decennia. Terwijl andere landen elkaar overtreffen in het nemen van nog meer en nog ingrijpender maatregelen, lijkt de regering van Europa’s grootste economie toe te kijken en af te wachten. Het wachten drijft de Europese bondgenoten, en vooral president Sarkozy tot razernij. De afgelopen weken viel de internationale media over Angela Merkel heen. Net zoals Mick Jagger in 1973, vragen de Duitsers en hun Europese buren zich af wanneer de donkere wolken verdwijnen. Er is echter een verschil tussen 1973 en nu: de Angie van nu heeft nog niet alles geprobeerd.

“Madame Non”, “Frau Nein” en “Angela Mutlos”. Angela Merkel is, samen met haar Minister van Financiën, Peer Steinbrueck, op een eenzame kruistocht tegen Europese samenwerking. Terwijl Peer Steinbrueck zich als pitbull vastbij in aanvallen op het anglo-saksische financiële systeem, is Angela Merkel nog zoekende naar de goede strategie om de economische crisis te bestrijden. De Duitse regering wil niet mee doen aan de explosie van stijgende overheidsuitgaven, zoals Sarkozy en Brown die voorstaan.

In de drie jaar als bondskanselier, ontbreekt het Merkel nog aan een echt economisch succes, haar historische erfenis. De goed draaiende economie van de afgelopen jaren was voor een groot gedeelte nog het succes van de structurele hervorming van haar voorganger Schröder en zijn befaamde Agenda 2010. Er waren successen op andere beleidsterreinen zoals milieu en gezinspolitiek, maar het enige echte succes op macro-economisch terrein was de forse verbetering van de overheidsfinanciën. Van een tekort van 3.3% in 2005 naar bijna begrotingsevenwicht dit jaar. Dit succes wil Merkel niet door overhaaste uitgaven om zeep helpen. Daarbij speelt ook mee dat haar partij de hoop koesterde om met belastingverlagingen de verkiezingscampagne in te gaan. In de huidige coalitie met de sociaaldemocraten is deze belastingverlaging namelijk niet haalbaar.

Het wapenfeit van gezonde overheidsfinanciën verklaart ook de scepsis tegen het Europese initiatief voor een actieve economische stimulans. “Eerst moesten we van Europa bezuinigen, nu op eens weer besteden. Wat willen ze nu?” is vaak vanuit Berlijn te horen. Met deze onwil valt Duitsland in het eigen zwaard. “We doen niet mee aan het smijten met geld” is de argumentatie van de zuinigheid. Alhoewel de redenering begrijpelijk is, zou in de huidige situatie waarin monetair beleid veel minder effectief is, een gecoördineerde budgettaire impuls het beste Europese antwoord op de crisis zijn geweest. Het voorstel van de Europese Commissie was goed. Een gecoördineerde bestedingsimpuls rekeninghoudend met de drie t’s (timely, targeted en temporary) zou de Europese economie in de huidige situatie een duidelijke steun in de rug geven. Het Duitse “Nein” heeft tot gevolg een wedstrijd in geldsmijten en chaos. Ieder en elk land voor zich.  

Terwijl bijna de hele wereld kritiek heeft op de Duitse passiviteit en lof heeft voor de Franse hyperactiviteit, spreken de cijfers een andere taal. Er wordt veel gepraat, maar er zijn weinig daden. Een recent onderzoek van onderzoeksinstituut Bruegel laat zien dat de daadwerkelijke fiscale maatregelen voor 2009 in Duitsland oplopen tot 0.58% van het BBP en in Frankrijk tot 0.72% van het BBP. De dertien grootste economieën van de EU komen samen op slechts 0.57% van het BBP. Ver weg van de Europese doelstelling van 1.2%.

Duitsland doet niet niks, maar alles proberen is anders. Terwijl er een ware wedstrijd is losgebarsten bij Duitse economen wie met de meest pessimistische groeiraming voor 2009 naar buiten kan komen (de bandbreedte gaat van +0.2 van de bondsregering tot -4% van de Deutsche Bank), is de bondsregering nog steeds op zoek naar het goede antwoord. Maar met welk beleid? Budgettair beleid is op dit moment de enige optie. Een blik op het verleden laat zien dat, anders dan de meeste mensen denken, niet de exporten, maar juist de binnenlandse vraag de Duitse economie uit een recessie heeft gehaald.

De Duitse regering heeft inmiddels begrepen dat een nieuw stimuleringsprogramma nodig is. Daarbij kiest Merkel ervoor om zich niet aan Europese afspraken te houden en presenteert zij in januari een tweede programma. Elk nieuw programma moet zich vooral richten op een stabilisering van de arbeidsmarkt en de binnenlandse vraag. Een eerste proefballon in dit verband werd een week geleden gestart. Na een overleg tussen bondsregering en Na een overleg met vertegenwoordigers van de industrie, de financiële wereld en andere experts, bood de chef van Siemens een intentieverklaring aan dat de grootste Duitse bedrijven (DAX genoteerd) zich zouden committeren aan een niet-ontslag-pact. Maar is dat de oplossing voor de problemen? Dit wekt weliswaar de schijn van zekerheid, maar de zekerheid blijft schijn. Nog nooit is een recessie gepaard gegaan met onveranderde werkloosheid. Zo zullen er volgend jaar zeker ontslagen vallen. Zelfs indien het zou lukken om zo’n pact tot stand te brengen, zouden niet veel werknemer er van kunnen profiteren. Bijna 80% van alle werkende Duitsers werkt bij MKBs, niet bij de DAX-bedrijven. Statistieken van de laatste recessie zijn verontrustend omdat destijds juist meer ontslagen vielen bij de kleine bedrijven en niet bij de grote.

Een anti-ontslag pact klinkt goed, maar meer actie is nodig om de Duitse economie voor de gevolgen van de mogelijkerwijs zwaarste recessie ooit te bewaren. De redding komt dit keer niet uit het buitenland, ze moet van binnen komen. Alleen een combinatie van particuliere consumptie en overheidsinvesteringen kan de economie uit de recessie halen. Overheidsinvesteringen gericht op infrastructuur maar ook op het Duitse schoolsysteem en kinderopvang kan het nog steeds lage percentage van werkende vrouwen verhogen. Dit moet gepaard gaan met korte termijn incentives voor de particuliere consumptie zoals een tijdelijke BTW verlaging of consumptiebonnen met eigen bijdrage.

Duitsland heet de motor van de Europese economie te zijn. Als Duitsland niet op tijd bijtankt, stopt de hele Europese machinerie. Angie, de wolken moeten verdwijnen, maar niet met schijn-zekerheid of futiele pacten. Pompen dus, om niet te verzuipen.

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 

Strooien, Sint, strooien

Brzeski_carsten_200804Op 4 december komt de ECB weer bijeen. Vlak voor de verjaardag van Sinterklaas zal ECB president Jean-Claude Trichet nog een keer veel lekkers strooien. Minimaal een renteverlaging met 50 basispunten, misschien zelfs meer. Wat is de wereld toch veranderd! Eerst, een renteverhoging in juli om het inflatiespookje weg te jagen en dan twee renteverlagingen met een totaal van 100 basispunten binnen één maand. Nog nooit eerder greep de ECB met zo’n vaart in.

Deze ingrepen bewijzen in ieder geval twee dingen: i) de situatie in de Eurozone is dramatisch, maar ook ii) de renteverhoging in juli was een vergissing. De ECB loopt achter de feiten aan. Het is niet de eerste keer dat de ECB te lang een te rooskleurig beeld van de economie schetst. Terugkijkend op de track record van de ECB voorspellingen, blijkt duidelijk dat de herzieningen van de verwachte BBP-groei tijdens een groeivertraging veel sterker waren dan tijdens hoogconjunctuur (vergelijk de voorspellingen voor de jaren 2001 t/m 2003 met die voor 2004 t/m 2007). Nu is de ECB niet de enige die er met haar voorspellingen soms naast ligt, maar zij is vaak de laatste die haar fouten corrigeert. Daardoor komt de ECB vaak achter de curve te liggen. Eind 2000 was de economie van de Eurozone al duidelijk aan het afkoelen, maar het duurde meer dan een half jaar voordat de ECB met een renteverlaging reageerde. Snelle en grote rentestappen waren vereist om weer voor de curve te komen.

Mark Twain zei ooit: ”History does not repeat itself, but it does rhyme.” En inderdaad, de situatie van de afgelopen maanden lijkt sterk op die van 2001. Met één belangrijk verschil: Door het jagen naar olielekkende inflatiespoken was het monetaire beleid van de ECB in de zomer zo verkrappend, dat de uitgangspositie nog slechter was dan in 2001. De groeivooruitzichten zijn letterlijk ingestort en zelfs na renteverlagingen met meer dan 100 basispunten ligt de ECB nog duidelijk achter de curve. Het is duidelijk: meer agressieve renteverlagingen zijn vereist, wil de ECB weer voor de curve komen. Daarom verwachten wij ook dat de ECB de rente binnen de komende 6 maanden naar 2% zal verlagen.

Maar helpt het ook? Een lagere ECB-rente zou in principe lenen goedkoper moeten maken, waardoor investeerders en consumenten meer gaan besteden en de economie sneller herstelt. Luidt althans de theorie. De realiteit is helaas anders. Door de kredietcrisis zijn banken minder bereid geld uit te lenen. Na het faillissement van Lehman Brothers begin oktober, proberen banken zo veel mogelijk geld te hamsteren. De ECB renteverlagingen zorgen ervoor dat de winstmarges stijgen en de banken sneller vermogen kunnen opbouwen. En omdat de bank met het meeste vet op de botten de grootste kans heeft om de financiële crisis te overleven, worden de renteverlagingen van de ECB niet doorgegeven aan de consument.

Renteverlagingen van de ECB zijn dus een bittere noodzaak, maar op zichzelf staand zullen ze niet helpen om de economie snel weer uit een recessie te tillen. De ECB kan de Europese banken nu eenmaal niet dwingen om geld uit te lenen. Daarom hoorden wij de afgelopen weken zelfs van de meest liberale instellingen zoals het IMF en zelfs van de ECB dat Europese overheden klaar moeten staan om met budgettair beleid de economie te redden.

Maar los van dogmatische discussies, wat kunnen de overheden eigenlijk doen? Gratis geld voor consumenten zoals in Amerika dit jaar werkt in Europa niet. Terwijl de gemiddelde Amerikaan bijna elk cent die hij kan krijgen meteen naar de meest dichtbije shopping mall brengt, verdwijnt het bij een Europeaan meteen in het spaarvarken. Een verlaging van de btw zou waarschijnlijk wel een redelijk snelle en directe impuls geven aan de particuliere consumptie. Verhogen van de overheidsconsumptie is een andere optie. Geef bijvoorbeeld alle ambtenaren, leraren en verpleegsters een vette kerstbonus. Of nog beter: geef alle burgers consumptiegebonden cheques. De regering kan ook geld in de economie pompen door geplande investeringen naar voren te halen. Een groot infrastructuurproject op de agenda voor 2011? Begin nu maar vast.

Een mogelijk nadeel van overheidsingrijpen is, dat ze vaak pas na een tijdje beginnen te werken. Bovendien kan een nationale bestedingsimpuls snel weglekken naar het buitenland. Daarom moet in Europa een gecoördineerde actie komen. Europese beleidsmakers zijn daarmee hevig aan de gang. Afgelopen week verklapte de Duitse minister van economische zaken dat er een plan op komst was van 1% van het BBP. Ook al staat deze minister in Duitsland bekend als de minst aanwezige minister in Brussel, hij lijkt in ieder geval zijn dossiers goed te kennen.

Of nu Jean-Claude Trichet de Sint is en de ministers van Financiën de Zwarte Pieten, of toch andersom, zo vlak voor het heerlijk avondje is een ding duidelijk: Laten we met z’n allen heel hard zingen en hopen dat de Sint en de Zwarte Pieten in heel Europa langs komen om de economie te redden. Strooien, jongens, strooien.

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 

Shopping through the recession?

Longer than other Eurozone countries, Germany was able to weather the global storm. Now, it’s in the middle of it, entering the first recession since 2003. The pressing question is how to get out of the slump again.

For the first time since 2003, the German economy has entered a technical recession. Particularly the manufacturing sector is suffering hard from the financial turmoil, with the famous German automobile sector standing in the line of fire. Here, the headwinds from the financial crisis and the global economic slowdown are blowing very hard. Even more worrying, the full impact of the financial crisis still has to unfold. Anecdotal evidence and leading indicators are scary. New industrial orders have been plunging since last year, with the latest drop by 8% MoM in September being a new record low. Moreover, industrial production has run out of steam with companies only working off their backlogs. Several automobile producers have announced temporary production stops and nearly finished orders are being cancelled at the last moment. Growth in the fourth quarter might collapse.

A domestically-driven recovery is possible. As the manufacturing sector will be highly dependent on a global recovery, a self-sustained recovery could only come from domestic demand. Impossible? No. Contrary to common wisdom, private consumption was able to pull the German economy out of the slump during earlier recessions.

But the German consumer has been one big disappointment for years. Despite an impressive performance of the labour market, private consumption has been in the doldrums for years. Wage moderation, low-wage jobs and structural changes to household savings are the main factors behind sluggish consumption. In this context, the increased saving ratio is probably the most under-considered element of the last years. A lot of attention had been paid to wage moderation in Germany but not to a new revival of saving. Developments in the saving rate during the latest cycle have been in clear contrast with previous cycles. Since the mid-1970s, the German saving rate has dropped from around 17% of disposable income to a record low of 9% in 2000. Since then, the continuous downward trend was reversed and the saving ratio climbed back to currently 11%.

The strong decline of the saving ratio until the late 1990s has coincided with a sharp increase of households’ net financial wealth, as households seem to have shifted their personal savings to the stock markets. Stock market crashes at the beginning of the 2000s seem to have triggered the structural break in the saving ratio. However, while net financial wealth increased again between 2003 and 2007, pension reforms and more awareness of the ageing problem have pushed the saving ratio further up. This should be a transitional phenomenon until households are well-prepared to weather the challenges of ageing. However, it is unclear at what level this new equilibrium might be. Germany already has one of the highest household saving rates in the industrial world. Only France and Ireland are at comparable levels. The US, for example, had a saving rate of 0.4% in 2007.

Looking ahead, lower oil prices and declining inflation rates should give some boost to consumption, freeing the benefits of recent wage increases which earlier were eaten up by high energy bills. However, in the current environment, do not expect too much from notoriously nervous German consumers. Germans will not shop their way through the recession. Only an adjustment of savings behaviour could lead to a significant boost for private consumption. However, given that German public finances do not, yet, meet all the sustainability requirements to face the budgetary impact of ageing, a declining household saving rate seems unlikely. A stabilisation at its current level is the best we can wish for.

A limited boost from private consumption will not be enough to kick-start the economy in 2009. Only fiscal policy seems to be able make the difference. In line with earlier recoveries, a combination of private and government consumption could be the recipe for a domestically-driven recovery. Despite long-term burdens on public finance stemming from ageing, the German starting position for using fiscal policy in the current crisis is much better than in most other Eurozone countries. The cyclically-adjusted balance (a better measure for discretionary room for manoeuvre) stood at -0.8% of GDP in 2008. The recent stimulus programme announced by the government amounts to around 0.2% of GDP. There is room for more.

Carsten Brzeski, Senior Economist, ING


 



Beursblogs